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机构：长江证券
研究员：马祥云/盛悦菲
招商银行2025 年营收增速+0.01%（前三季度增速-0.5%，Q4 单季增速+1.6%），2023 年以来首次转正。归母净利润增速+1.2%（前三季度增速+0.5%，Q4 单季增速+3.4%），Q4 加速增长。
营收增速改善来源于：1）2025 年以来净息差降幅收窄，支撑利息净收入增速回升；2）手续费净收入增速回升至4.4%，2022 年以来首次重回正增长。
事件评论
资产负债：贷款投放对公发力，零售需求尚未回暖。2025 年末总资产较期初增长7.6%，规模站上13 万亿。贷款较期初增长5.4%，Q4 环比增长1.7%，资产结构中的金融投资占比连续四年上升。1）对公贷款：2025 年末较期初高增长12.3%，连续三年加速，年增速达到2013 年以来最高水平，在总贷款中占比上升至44%。零售需求偏弱的宏观环境下，投放优质对公贷款扩表，其中制造业是主要增长点，贷款占比上升至10.4%（2020年末仅5.6%）。2）零售贷款：2025 年末较期初增长2.1%，Q4 环比增长0.6%。小微贷款/按揭贷款/信用卡/消费贷较期初增速分别为+6.1%/+0.5%/-0.9%/+7.7%，零售市场需求整体疲弱，尤其按揭贷款下半年承压，Q4 环比继续收缩0.5%（母行口径）。
盈利能力：单季度净息差确立拐点，财富管理高增长。2025 年度ROA 为1.19%，稳居上市银行最高水平，反映商业模式的盈利能力稳固。但由于利润增速仍在低位，2025 年度ROE 同比降低1.05pct 至13.44%，连续第三年下降，在大型银行中保持显著领先优势。2025 年度利息净收入增速2.0%，2023、2024 年连续下滑后首次年度增速转正。净息差较前三季度持平于1.87%，全年同比降幅11BP 明显收窄，其中Q4 单季度净息差环比回升3BP 至1.86%，2023 年深度降息以来首次出现单季度回升。2025 年手续费净收入同比增速回升至4.4%，其中财富管理收入高增长21.4%是核心亮点，较前三季度18.8%进一步加速，2022 年以来首次确立高增长拐点。
资产质量：不良生成率稳定，四季度地产与零售不良增加。2025 年度不良新生成率1.03%（母行口径），同比微降2BP，维持近三年中枢水平。全年新生成不良金额692 亿元，同比增加25 亿元，Q4 较前三季度新生成金额增加，预计房地产领域进一步暴露，同时零售领域的不良新生成环比上升。2025 年末拨备覆盖率较期初下降20pct 至392%，2019年以来首次下行至400%以内，但绝对水平依然显著高于大型银行同业。在当前营收承压、存量资产质量逐步消化出清的过程中，拨备的以丰补歉将持续。
投资建议：1）长期角度，招商银行依然是客群质量最优、ROA 最高、内生增长能力最突出的内资银行，2025 年下半年以来股价调整后，目前A 股2025 年度股息率回升至5.11%，A 股较H 股折价10%。2）短期角度，零售市场需求尚未复苏，零售资产质量仍有波动，房地产存量不良处于出清进程中，出清进程预计快于同业，上述宏观周期因素制约估值。
我们认为招商银行稀缺的内生增长红利价值将有力支撑当前估值（A 股/H 股2026 年PB估值0.83x/0.92x），股息率吸引力强，中长期角度宏观及零售周期企稳复苏后，估值修复空间及弹性显著，重点推荐，维持“买入”评级。
风险提示
1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动