江南布衣(03306.HK)深度：设计驱动、粉丝经济筑牢优势多品牌打开成长空间-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：刘佩/王立平

　　江南布衣是优质本土设计师品牌集团，多品牌矩阵布局完善，穿越周期稳健增长。江南布衣创立于1994 年，深耕服装行业30 余年，旗下包括中高端女装品牌JNBY 及LESS；中高端男装速写；中高端童装jnby by JNBY 以及蓬马等8 个品牌，覆盖男装、女装、童装、家居等领域，为消费者构筑充满艺术感的生活方式。公司业务稳健增长，FY25 年（24 年7 月1 日至25 年6 月30 日）收入同比增长4.6%至55.5 亿元，归母净利润同比增长5.3%至8.9 亿元，均创历史新高，毛利率66%，净利率为16%。公司重视股东回报，且现金流表现优异，常年维持70%以上高比例分红，与股东共享经营成果。
　　中国女装行业已由规模扩张转向质量提升，设计师品牌赛道价值凸显。根据欧睿数据，2025 年中国女装市场规模预计为10592 亿元，同比增长约1%。按价格带拆分，大众女装（大众价位）占比接近6 成，中端女装占比约3 成，高端女装占比1 成，但过去10年高端女装增速明显更快，是行业增长的重要驱动。尤其是设计师品牌凭借独特的设计语言与高质价比，精准契合中产群体消费理性的同时，又追求个性化、品质化以及情绪价值的需求，成为女装市场潜力巨大的细分赛道。女装行业竞争格局仍较为分散， CR10由2016 年4.6%提升至2024 年8.1%，集中度小幅提升。品牌内部表现分化，优衣库、波司登及运动类品牌市占率持续提升，而传统快时尚女装品牌份额下滑。
　　公司以设计驱动、多品牌发展及粉丝经济三大战略协同，打造差异化竞争力。1）通过原创设计覆盖追求差异审美的中产消费群体。公司以设计为核心导向，创始人李琳女士本身在艺术领域有较深积累，奠定了公司独特的文化氛围，给予设计师充分的创造自由度，保证品牌独特个性。设计师薪酬高于行业平均，可享受股权激励，团队流动率低且具有创造力。FY25 研发投入2.0 亿元，费用率3.6%，高于同行2-3%的比例。2）多品牌矩阵延展多元客群、强化业绩韧性。公司品牌覆盖男装、女装、童装、家居等领域，包揽整个中产家庭购衣需求，跳出单一女装限制，因而有更强的成长性和业绩韧性。FY18-25 年7 年间公司收入和利润CAGR 为10%和12%，为稀缺的保持双位数增长的公司。
　　3）基于会员制的粉丝经济策略。通过精细化的会员运营，会员数量及粘性持续提升。高价值会员从FY16 的9 万个增至FY25 年近33 万个，CAGR 达16%，对应消费额从11亿增至49 亿，CAGR 达18%，优质且高粘性会员已成为公司的重要资产和增长引擎。
　　江南布衣为设计驱动的中高端设计师品牌集团，以多品牌矩阵覆盖家庭全生命周期消费，以粉丝运营与数智化工具提升运营效率，未来有望持续深化品牌壁垒，拓展渠道与品类增量，巩固优势地位，首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司FY26-28 年收入增长7%/7%/6%至59.6/63.9/67.8 亿元，归母净利润增长9%/7%/7%至9.7/10.4/11.2 亿元。参考可比公司估值并考虑港股折价因素，给予公司FY26 年14 倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：终端消费需求不及预期；渠道库存风险；行业竞争加剧；经销商管理风险。

江南布衣(03306.HK)深度：设计驱动、粉丝经济筑牢优势 多品牌打开成长空间

江南布衣(03306.HK)深度：设计驱动、粉丝经济筑牢优势多品牌打开成长空间