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机构：华西证券
研究员：刘文正/刘彦菁
赤子城科技发布2025 年年报，实现收入68.9 亿元人民币，同比增长35.3%；年内利润9.6 亿元，同比增长22.3%；权益股东应占利润9.3 亿元，同比增长94.6%；经调整EBITDA 12.1 亿元，同比增长26.1%；经调整净利润11.6 亿元，同比增长98.9%。
旗舰产品强劲放量，SUGO/TopTop 双双实现收入利润翻倍。
分业务看，社交业务收入61.4 亿元，同比增长32.9%，占总收入89.2%；创新业务收入7.5 亿元，同比增长59.3%，占比持续提升至10.8%。
分产品看，1）陪伴社交平台SUGO 收入同比增长超80%，利润增长超100%，单月流水领跑公司社交产品矩阵，ARPU 值、付费率等核心指标显著提升；2）游戏社交平台TopTop 收入同比增长超70%，利润增长超100%，UGC平台生态优势持续强化，在部分市场逐步成长为"国民级应用"。
分地区看，中东北非（MENA）核心产品业务规模同比增长近50%；拉美市场SUGO 单月流水年末较年初增幅超300%，商业化潜力持续兑现；日本市场TopTop 跻身App Store 游戏免费榜No.6，并荣获Sensor Tower APACAwards"最佳社交游戏平台"，东亚布局取得阶段性成果。
AI 赋能全链路提效，毛利率大幅提升4.6pct 至55.8%。
2025 年公司AI 日均调用量连续跳升，全年Token 消耗同比增长超30 倍，增速显著高于中国企业级大模型消耗平均水平。在模型层，自研多模态算法模型Boomiix 持续迭代，有效提升社交匹配精准度；在平台层，思语AI智能数据平台大幅缩短数据查询与异动分析周期，KIVI AI 智能设计平台提升素材生产效率；在应用层，AI 技术全面渗透获客、运营、研发等核心环节。AI 赋能推动社交业务毛利率由49.8%提升至54.4%，创新业务毛利率由64.7%提升至67.8%，整体毛利率改善显著。精品游戏业务自2024 年首次贡献收入以来进入盈利回收期，AI 应用深入产研流程使新品研发周期较以往缩短约一半。
销售费用主动加码，战略性投入支撑中长期规模扩张。
2025 年销售及市场推广费率由25.4%升至32.9%，主要系公司针对SUGO、TopTop 等后发产品加大推广投入，属主动战略性扩张。研发费用率下降1.27pct 至5.32%，印证AI 工具对研发效率的实质拉动。行政费用率控制良好，下降0.86pct 至3.83%。经营现金流增长35.5%至13.8 亿元，与净利润增速匹配，盈利质量扎实。
投资建议
长期来看，公司依托多元化社交产品矩阵，在中东北非、东南亚等成熟市场持续深耕，同时以SUGO、TopTop为先锋加速布局拉美、日本、欧洲等高增长市场，全球化扩张路径清晰，护城河可持续。AI 技术的深度赋能不仅驱动现有业务毛利率持续改善，同时为创新产品孵化和商业化效率提升奠定基础。我们上调盈利预测，我们预计2026-2028 年，公司收入分别为88.0/104.3/116.5 亿元（原2026-2027 年预测为88.0/104.1 亿元），同比分别+28%/+19%/+12%；归母净利润分别为11.73/13.94/15.63 亿元（原2026-2027 年预测为11.67/13.84 亿元），同比分别+25%/19%/12%；EPS 分别为0.83/0.99/1.11 元（原2026-2027 年预测为/0.83/0.98 元），最新股价（3 月30 日收盘价7.96 港元，汇率1HKD=0.88CNY）对应PE 分别为8/7/6X，维持“买入”评级。
风险提示
海外市场政策及合规变动风险;行业竞争加剧风险;新兴业务拓展不及预期风险。