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机构：中信建投证券
研究员：黄杨璐/叶乐/刘乐文
2025 年公司营收、经调整归母净利润分别同比+102.5%、+100 .1 %，核心大单品山茶花精华油营收10.2 亿元/+129%、占比达4 2 %，小金珠水（25 年7 月上市、营收2 亿元）、黑霜（25 年营收1 .3 亿元）表现亮眼。公司线上抖音渠道营收同比+338%、跃升为第一大渠道；线下渠道稳健扩张，25 年底共计门店580 家/净增7 4 家，其中直营店390 家、预估直营店年均收入132 万元/+13%。2 0 2 5年经调整净利率16.4%。
展望后续，公司大单品矩阵持续完善，小金珠水、黑金霜2 .0 等有望继续放量，且公司后续将延展光白方向及拓展身体、眼部精华油，26H2 大单品精华油6.0 即将迭代；线上渠道大单品有望继续放量抖音、天猫等平台提高效率，线下拓店100 家，并通过线上线下导流、护理服务、推新等提高店效。
事件
公司发布2025 年业绩公告：2025 年实现营业收入24.5 亿元/+102.5%，归母净利润3.6 亿元/+92.9%，经调整净利润4.0 亿元/+100.1%。董事会决议派付末期股息0.95 元/股，合计约1.35亿元、分红率约33%。拆分下半年表现，25H2 营收为14.0 亿元/+106%，经调整净利润2.14 亿元/+109%。
简评
2025 年营收和业绩高速增长，抖音渠道、“1+4+N”产品策略驱动增长。2025 年公司营收24.5 亿元/+102.5%，归母净利润3.6 亿元/+92.9%，经调整净利润4.0 亿元/+100.1%，业绩落入预告上限区间，得益于线上渠道爆发、大单品放量及线下渠道稳步拓展。
1）分渠道：线上抖音渠道延续高增，线下稳健扩张。25 年线上、线下营收分别为17.3 亿元/+142%、7.25 亿元/+47%，营收占比为70.4%/+11.4pct、29.6%/-11.3pct。其中：①线上：2025 年线上直销收入15.7 亿元/+147%，占总收入比重64%。分平台来看，抖音渠道表现最为亮眼，25 年抖音、天猫、微信平台营收分别为9.6亿元/+338%（抖音上下半年为3.5 亿元/+328%、6.1 亿元/+344%）、2.4 亿元/-5.2%、1.94 亿元/+116%，抖音渠道得益于公司品牌IP+品类双矩阵直播间驱动；天猫渠道预估主要受超头达播影响。②线下：25 年线下渠道稳健发力，2025 年线下直营营收5.1 亿元 /+29%、估算线下店均销售额为132 万元/+13.3%，直营门店数量390 家/净增48 家；合作门店营收0.62 亿元/+35%、门店数量190 家、净增26 家。除此之外，经销商营收1.28 亿元/+285%，渠道下沉与覆盖范围显著加深，线上线下协同效应持续释放。2）分产品：大单品山茶花精华油继续放量，新品小金珠水表现亮眼。25 年公司精华油、面霜、乳液、精华、面膜、防晒分别贡献收入10.2 亿元/+129%、3.6 亿元/+89%、4.0 亿元/+207%、2.3亿元/+86%、2.0 亿元/+34%、0.54 亿元/+47%，营收占比分别为41.8%、14.7%、16.1%、9.2%、8.1%、2.2%。核心大单品山茶花精华油持续放量；除此之外，25 年7 月上市的微珠精华水营收为2.04 亿元，成功跻身核心畅销单品序列，25 年黑金霜营收1.29 亿元/+110%，公司丰富以山茶花为核心的产品矩阵，满足消费者多元化护肤需求。
盈利能力稳健，费用率控制良好。25 年毛利率82.0%/-0.5pct，毛利率略有下降主要系产品结构变化以及渠道变化（如2B 营收增长）。费用端，25 年销售及分销费用率57.0%/+0.1pct，主要系线上渠道投放增加所致，整体投放效率保持稳定；行政费用率6.2%/-0.2pct，管理效率持续提升；研发费用率1.9%/-0 .6pct，主要得益于规模效应。2025 年公司经调整净利率16.4%/-0.2pct，盈利质量保持稳健。
展望后续，26 年渠道运营优化与新品放量将继续驱动增长。1）产品端：公司持续深耕山茶花核心原料，巩固高端护肤赛道差异化定位，25 年已有良好表现的金珠水、黑金霜2.0 有望延续高增势头。除此之外，公司进一步丰富延展油类产品，后续将延展光白方向以及拓展身体、眼部精华油，26H2 大单品精华油6.0 即将继续迭代；定位精华级美白防晒的光白伞已于3 月上新。2）渠道端，公司将继续深耕抖音渠道，采用IP 矩阵+品类双轮驱动，并通过控制达播比例严控直播效率，增加直播间数量以打造IP 原价值；并不断优化天猫、微信等传统线上渠道运营效率；线下渠道将继续推进门店加密约100 家，通过OMO 短视频与直播联动，利用抖音、本地生活、美团等渠道向线下引流提升店效。中长期来看，公司凭借山茶花原料的独特优势、成熟的全渠道运营能力及不断完善的产品矩阵，有望持续抢占高端护肤市场份额。
盈利预测：预计公司2026-2028 年营收分别为34.40、46.08、57.57 亿元，分别同比+40.4%、+34.0%、+24. 9%；归母净利润为5.7、7.7、9.7 亿元，分别同比+58.2%、+34.8%、+26.1%，对应PE 分别为13.2、9.8、7.8X ，维持“买入”评级。
风险提示：1）线上渠道表现不达预期的风险：公司目前营收中线上渠道占比较高且占比在继续提升，若后续线上电商端市场竞争加剧以及流量规则变化或对于业绩表现有所影响；2）新品推出不达预期的风险：公司约2 年对于大单品进行迭代升级，并对于新的品类推出新品，若后续新品推出不达预期或面临重要市场变化，或对于后续业绩增长产生不利的影响；3）消费不达预期的风险：公司整体定位中高端，若后续市场消费较为疲软，或对于整体业绩产生不利影响。