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机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/李嘉祺/董博文
25H2 门店数量净增长，渠道业务拓展良好。分品类看，2025 年公司鸭及鸭副产品/其他产品/特许经营费实现收入20.38/4.77/0.21 亿元，同比+4.21%/+3.25%/-36.81%。分渠道看，2025 年公司门店业务中自营门店/特许经营分别实现营业收入14.92/5.24 亿元，同比+7.28%/-14.30%。截至2025 年底，公司门店总数为3019 家，净闭店12 家。其中自营门店/特许经营门店数量分别为1805/1214 家，自营门店净开店214 家，特许经营门店净闭店226 家，平均单店收入分别同比增长4.60%/14.18%，盈利门店的数量占比有所提升。25H2 公司门店数量回到净增长区间，较25H1 末增加155 家，主要为自营门店贡献（净开店232 家），特许经营门店仍处于调整期，25H2 净闭店77 家。渠道业务中，线上渠道/线下渠道分别实现营业收入3.63/1.42 亿元，同比+8.66%/49.35%。
公司成立渠道事业部，推出多种产品品规，适配不同渠道和消费场景。在会员店、零食量贩、商超等系统进入下，网点数量实现较大幅度提升。
原材料成本降低提高毛利率水平，盈利能力实现修复。毛利端，2025 年公司毛利率为57.55%，同比+0.76pcts；主要系原材料成本价格下行，公司推动供应链提质增效。费用端，2025 年销售费用率为39.40%，同比-0.95pcts，主要系公司优化低效门店，精细化管理推动销售费用率改善。2025 年管理费用率为10.69%，同比+0.09pcts。综合来看，2025 年公司归母净利率为6.18%，同比+2.17pcts。收入规模恢复下，盈利能力实现较大程度改善。展望2026 年，对于门店业务，公司延续此前经营策略，门店数量预计小幅增加，加强门店盈利能力的改善，推动单店表现的持续提升。渠道业务方面，线上渠道注重品牌势能的提升和新品打造。线下渠道继续加强与各渠道的合作力度，注重适配产品的口味改善，推动网点数量的进一步提升。预计低基数下，线下渠道保持较快的收入增速表现。此外，复调和方便速食业务经前期打磨，2026 年有望多渠道推动增长。
盈利预测、估值与评级：考虑到公司开店节奏谨慎，加盟业态调整成效有待观察，我们下调2026-2027 年归母净利润预测至1.85/2.15 亿元（较前次下调23.2%/29.9%），新增2028 年归母净利润预测2.52 亿元。对应2026-2028 年EPS 分别为0.09/0.10/0.12 元，当前股价对应P/E 分别为15/13/11 倍。考虑到公司经营战略明确，新渠道拓展有望提供增量，维持“买入”评级。
风险提示：原材料成本上涨，单店修复进度不及预期，门店拓展进度不及预期。