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机构：交银国际
研究员：丁政宁/诸葛乐懿
创新药驱动全年业绩。2025 年公司收入同比增长13%，符合我们的预期，其中：1）创新药收入增长26%，占药品销售比重提升至58%，得益于瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等新品快速放量；全年非肿瘤创新药收入同比大增73%，占创新药总收入比例达19%，将为业绩增长持续提供新动能；2）对外许可收入33.9 亿元（同比+26%），预计2026 年还将确认GSK合作收入2.5 亿美元。毛利率与2024 年基本持平，研发/SG&A 费用率下降1.5/1.3ppt，反映公司运营效率的持续提升。
创新成果持续兑现，增势有望进一步加速，对外合作常态化增厚业绩：公司已在中国内地获批上市24 款1 类新药及5 款2 类新药，管理层预计2026-28 年有望再获批53 个新产品/适应症，并力争实现2026 年创新药销售收入同比增长超30%，主要驱动力包括：1）医保新纳入产品放量：2025 年有10 款药物和5 项适应症新进国家医保，涵盖HER2 ADC、JAK1、IL-17A、PCSK9 等重点品种，医保首年放量可期；2）新品/新适应症上市：2026 年公司还将有12 项产品/适应症获批，包括达尔西利（CDK4/6）、海曲泊帕乙醇胺等。3）合作收入常态化增长：公司自2023 年以来已完成12 项对外授权，潜在交易总额超过270 亿美元，预计随着创新平台持续产出新BD机会、已出海产品推进临床研发并产生里程碑收款，BD 合作收入有望常态化并持续增厚业绩。2026 年公司还将披露约25 项III 期数据，可重点关注多个ADC 候选药物（HER2、HER3、Nectin-4、CD79b 等）及非肿瘤管线重点品种SHR9531（GLP-1/GIP）和SHR7535（口服GLP-1）等。
上调目标价，维持中性评级。基于2025 年业绩及未来指引，我们微调公司2026-27 年盈利预测， 维持目标价69.5 港元/63.18 人民币（ 1276HK/600276 CH），当前估值合理，维持中性评级。