华润万象生活(01209.HK)：重奢修复全额派息-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：袁豪/曹曼

　　25 年归母净利润同比+10%、核心同比+14%，符合预期，派息比例100%。25 年公司实现营业收入180 亿元，同比+5.1%；其中，住宅及城服物管收入占比60%，同比+1.1%，商业运营及物管收入占比38%，同比+10.1%。毛利润64.1 亿元，同比+13.3%，其中商管占比68%、同比+15.4%；归母净利润39.7 亿元，同比+10.3%；核心净利润39.5 亿元，同比+13.7%；基本每股收益1.74 元，同比+9.4%。公司第三方商场收入和税前利润贡献分别占比33.1%和25.3%，同比分别+5.3pct 和+4.3pct。25 年，公司毛利率和归母净利率为35.5%和22.0%，分别同比+2.6pct 和+1.0pct；三费费率8.2%，同比-0.3pct，其中销售费率同比-0.3pct。25 年末贸易应收款项及应收票据27.4 亿元，同比+15.6%；公司经营性净现金流/核心净利润为103%，同比-18pct。此外，公司拟派发每股末期股息0.509 元、每股特别股息0.341 元；全年合计每股派息1.731 元、合计派息比例（占比核心净利润）为100%。
　　商管：25 年商管毛利同比+15%，商场销售额同比+24%、同店同比+12.2%、其中重奢同店同比+15%。至25 年末，公司累计在管商场135 个，其中来自置地98 个；其中105 个项目零售额排名当地市场前三；在手未开业项目72 个，其中来自置地32 个。25 年新开业商场14 个；预计26 年末累计开业147 个商场，其中置地103 个；预计26 年末累计开业1,641 万平，同比+10.2%。25 年商场零售额2,660 亿元，同比+23.7%，同店同比+12.2%；其中重奢同比+18.5%、同店同比+15.3%；非重奢同比+26.9%、同店同比+10.4%。25 年商场租金收入307 亿元，同比+16.9%；NOI 201 亿元，同比+17.8%；NOI 利润率65.7%、同比+0.6pct。25 年公司商业运营收入69.1 亿元，同比+10.1%；商场和写字楼分别占比总营收的26%和12%，收入分别同比+13.3%和+3.5%。商业运营毛利43.6 亿元，同比+15.4%；毛利率63.1%，同比+2.9pct；其中商场和写字楼毛利率分别为75.9%和34.5%，同比分别+3.3pct 和-0.4pct。
　　物管：25 年物管毛利同比+7%，合约/在管比1.09 倍，城市空间收入占比提升至19%。25年末公司住宅合约面积4.6 亿平，同比+3.0%；在管面积4.3 亿平，同比+3.1%；合约/在管比1.09 倍，同比持平。25 年公司住宅及城服物管收入108 亿元，同比+1.1%，占比总营收的60%；其中物业管理/ 开发商增值服务/ 社区增值服务/ 城市空间服务分别占比66%/5%/10%/19%，同比分别+8%/-28%/-26%/+12%；住宅及城服物管毛利19.5 亿元，同比+7.0%；毛利率为18.0%，同比+1.0pct，其中物业管理/开发商增值服务/社区增值服务/城市空间服务分别为15.9%/24.7%/36.6%/13.4%，同比分别+1.5pct /-8.3pct /+11.0pct/+0.5pct。
　　投资分析意见：重奢修复，全额派息，维持“买入”评级。华润万象生活背靠央企华润置地，深耕于购物中心行业20 年，实现全国化高品质扩张，是购物中心商管行业的标杆企业之一。
　　在购物中心快速发展的大背景下，考虑到华润置地赋予的内生成长、以及强商管品牌支撑的外拓发展，预计公司购物中心商管规模将加速扩张，再凭借优秀商管能力推动长期同店增长、以及具有强议价权的商管模式推动毛利率提升，预计公司业绩将进入加速成长期。考虑到物管行业仍然承压，我们下调2026-27 年归母净利润预测分别为44.0/48.2 亿元（原45.5/50.5 亿元），并引入28 年为52.7 亿元，现价对应26/27 年PE20X/19X，目前公司分红股息率可观，25A 股息率（2026/3/30 收盘价）为4.4%，维持“买入”评级。
　　风险提示：轻资产业务拓展不及预期，消费修复不及预期。

华润万象生活(01209.HK)：重奢修复 全额派息

华润万象生活(01209.HK)：重奢修复全额派息