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机构：山西证券
研究员：王冯/孙萌
3 月20 日，公司披露2025 年度业绩，2025 年，公司实现营收295.98 亿元，同比增长3.2%，实现归母净利润29.36 亿元，同比下降2.6%。董事会建议派发2025 年末期股息23.36 分/股，全年派息率50%。
事件点评
2025 年公司营业收入稳健增长，全渠道零售流水同比持平。营收端，2025 年，公司实现营收295.98 亿元，同比增长3.2%；公司全渠道零售流水同比持平。业绩端，2025年，公司实现归母净利润29.36 亿元，同比下降2.6%。2025 年，公司营收增长、但业绩下滑，主因毛利率小幅下跌、融资净收入下降、所得税率上升。
跑步及综训品类引领零售流水增长。分产品看，2025 年，鞋、服装、配件和器材收入分别为146.51、123.27、26.21 亿元，同比增长2.4%、2.3%、12.7%，收入占比为49.5%、41.6%、8.9%。2025 年，跑步、运动休闲、篮球、综训四大品类零售流水占比分别为31%、28%、17%、16%，零售流水同比变化分别为+10%、-9%、-19%、+5%。
2025 年，专业跑鞋全年销量突破2600 万双，其中超轻、赤兔、飞电三大核心系列新品销量超1100 万双。童装业务方面，2025 年，童装零售流水同比增长低双位数，其中平均件单价提升低单位数，现象折扣改善0.8pct；截至2025 年末，童装门店1518 家。
直营渠道门店继续优化，电商及批发渠道收入稳健增长。分渠道看，直营渠道方面，2025 年，直营收入同比下降3.3%至66.55 亿元，直营门店1238 家，较期初净关闭59家。批发渠道方面，2025 年，批发收入同比增长6.3%至137.73 亿元；剔除专业渠道发货，批发收入同比增长低单位数、零售流水同比下降低单位数。批发门店4853 家，较期初净开33 家。电商渠道方面，2025 年，电商渠道收入同比增长5.3%至87.43 亿元，电商零售流水同比增长中单位数，其中电商客流提升约2%、生意转化率保持稳定、平均折扣加深1pct、库存周转天数维持健康水平。
销售毛利率小幅下跌，全渠道库存周转保持健康水平。盈利能力方面，2025 年，公司毛利率为49.0%，同比下滑0.4pct，主因直营渠道收入占比下降以及直营零售折扣有所加深。2025 年，公司销售费用率为31.0%，同比下滑1.0pct，其中广告及市场推广费用率同比提升1.2pct 至10.7%。公司管理费用率为5.5%，同比提升0.5pct，其中研发费用率为2.4%，同比保持稳定；员工成本开支占收入比重同比下滑0.3pct 至8.3%。2025年，公司经营利润率同比提升0.3pct 至13.2%；叠加融资净收入下降、所得税率增加影 响，最终，公司归母净利率同比下滑0.6pct 至9.9%。存货方面，截至2025 年末，公司存货金额26.94 亿元，同比增长3.7%，存货周转天数64 天，同比保持稳定。全渠道库销比4.0 个月，处于健康水平。经营活动现金流方面，2025 年，公司经营活动现金流净额为48.52 亿元，同比下降7.9%。
投资建议
2025 年，公司营收及经营利润均取得稳健增长，跑步品类延续优异表现，直营门店运营持续优化，整体渠道库存处于健康可控水平。预计公司2026 年1-2 月零售流水同比正增长，全年营业收入有望实现高单位数增长，销售毛利率有望保持稳定或略有略升。
预计公司2026-2028 年EPS 为1.16/1.26/1.38 元，3 月19 日收盘价对应公司2026-2028年PE 为15.0/13.8/12.6 倍，维持“买入-A”建议。
风险提示
零售折扣恢复不及预期；电商渠道增长不及预期；市场竞争加剧；新店型拓展不及预期。