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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/阮巧燕/岳斯瑶
Q4 盈利同环比均大幅提升。2025 年公司营收103.5 亿元，同比-21%；归母净利4.6 亿元，同比+106%，扭亏；扣非归母净利3.6 亿元，同比+104.5%，扭亏；毛利率为39.5%，同比-6.6pct。其中，25Q4 营收29.5亿元，同环比-1.7％/+15%；归母净利2.8 亿元，同环比+113%/+196％；毛利率为40.7%，同环比+4.6pct/+3.1pct。
资源端：格林布什新产能爬坡、26 年我们预计180 万吨+。①销量端，25 年格林布什精矿产量135 万吨，销量141 万吨，同比-0.7%，其中Q4销量32.8 万吨，同环比+5.1%/+9%，25 年底锂精矿产能214 万吨/年，我们预计26 年产量180 万吨+。25 年天齐精矿销量81 万吨，收入46 亿元，均价821 美金/吨，毛利率53%，25 年贡献归母净利润8.1 亿元。
26 年锂资源供需格局持续紧张，我们预计精矿均价2200 美金/吨+，扣除自用11 万吨，我们预计外售11 万吨+，对应权益利润22 亿元+。
锂盐端：价格弹性显著。25 年锂盐出货量7.3 万吨，同比+9.8%，其中Q4 出货2.4 万吨，环增40%。25 年锂盐收入57 亿元，同比-29.5%，毛利率28.6%，对应单吨毛利1.9 万元/吨，单吨净利1.6 万元/吨。26 年我们预计出货量11~12 万吨，锂价上涨背景下，按照碳酸锂15 万价格，对应权益利润25 亿元+。
Q4 单季SQM 贡献投资收益2.8 亿元。①销量端：25 年SQM 锂精矿销量25.8 万吨，其中智利锂盐23.5 万吨，Holland 项目2.3 万吨；其中，Q4 锂盐销量7.6 万吨，环比+3.6%，智利锂盐/Holland 分别6.6/0.9 万吨，环比+5%/-7%。②盈利端：25 年SQM 净利润41.8 亿元，贡献投资收益6.65 亿元。其中，Q4 净利润12.7 亿元，贡献投资收益2 亿元，同环比+53%/+3%。我们预计26 年出货26 万吨，碳酸锂15 万价格下，考虑政府分成70%，对应投资收益22 亿元。
费用端控制良好、Q4 资本开支增加。2025 年期间费用4.7 亿元，同比-71%，费用率为4.5%，同比-7.8pct，主要系汇率波动产生汇兑收益6.6亿元；Q4 期间费用2.5 亿元，同环比-76.3%/+28%，费用率为8.4%，同环比-26.6pct/+0.9pct。25 年资本开支35.8 亿元，同比-21%；其中，Q4资本开支11.1 亿元，同环比+29%/+69%。
盈利预测与投资评级：考虑 26-27 年锂供需格局改善，锂价上涨盈利能力显著提升，我们预计2026-2027 年归母净利润70.9/74.4 亿元（原预期8.6/14.4 亿元），新增2028 年归母净利润预测75.4 亿元，同比+1433%/+5%/+1%，对应PE 14x/13x/13x，维持“买入”评级。
风险提示：产能释放不及预期、需求不及预期