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机构：招商证券
研究员：鄢凡/程鑫/涂锟山
汽车电子业务领航，AI 服务器驱动增长，打造“1+1+N”的业务布局。公司目前已在汽车电子PCB 领域占据全球领先地位，并战略性重点布局AI 计算领域，形成了“1+1+N”的业务布局，即1 个支柱型业务（汽车电子）+1 个重点发展业务（通信与数据基础设施）+N 个高潜力业务（智能终端、工业控制、能源、医疗设备等）。公司2025 年实现收入增长得益于汽车电子业务全球领先地位（据灼识咨询统计为全球第一大汽车PCB 供应商），新项目订单持续放量，赣州基地产能爬坡顺利；消费电子领域在高端智能终端渗透深化，全球前十大智能手机品牌中7 家为公司客户，产品盈利情况逐步改善；AI 服务器产品规模出货进一步强化增长曲线。25Q4 收入42.25 亿元同比+17.98%环比+5.97%，归母净利2.83 亿元同比+6.90%环比-5.26%，扣非归母净利2.46亿元同比+8.60%环比+3.15%，毛利率21.56%同比+1.45pct 环比-0.40pct，净利率6.71%同比-0.67pct 环比-1.00pct。Q4 收入保持稳健增长，利润环比下滑，净利率承压主因期间费用率上升至13.66%同比+2.12pct，其中财务费用率因利息支出增加同比攀升2.24pct；毛利率同比有一定改善源于公司精益管理强化对供应链及成本的管控。
持续加码研发投入，高端PCB 产品实现量产，前瞻布局下一代技术。公司聚焦客户需求与技术发展趋势，围绕高频高速、新材料等方向持续加码研发投入，在数据中心、AI 服务器、HPC、高速光模块的高阶HDI、Birchstream 平台高速PCB、PTFE 刚挠结合板、高速FPC 等产品实现了量产，同时40 层以上HLC、6 阶22 层HDI、采用mSAP 工艺的14 层HDI、多层PTFE FPC等应用于AI 基础设施的高端PCB 大规模量产，800G 光模块产品稳定批量供货。在服务器超高层Z 向互联PCB、1.6T 光模块PCB、智能穿戴AnylayerR-F等产品技术上取得了重大突破，并提前布局服务器OKS 平台、224G 交换机等下一代技术。2025 年公司顺利通过多个头部服务器、交换机、光模块客户的审核，并已启动11 阶HDI 的认证，将产品的线宽线距、盲孔孔径等指标升级至行业前沿，前瞻性地为下一代AI 算力产品布局；公司的9 阶HDI 仅在90 天内便通过客户认证，彰显了公司在AI 基础设施领域的技术成熟度和产品可靠性。目前公司已具备M7 至M9 级别及PTFE 材料的产品量产加工能力，正根据客户需求开展更高性能材料的研发与验证工作，其中包括M9+级材料等下一代超低损耗高速材料。
多领域需求稳定向好，高端产能加速布局，有望打开业绩成长空间。展望2026年，公司下游高景气领域需求持续释放且高端产能加速布局，驱动中长期成长动能。短期来看，公司AI 端侧应用落地带来新兴业务机会，汽车电子领域 依托全球第一供应商地位延续稳健增长，多领域需求稳定向好，算力侧业务伴随AI 服务器、光模块、高速交换机等领域的客户认证转化及订单放量，产品结构升级趋势显著，整体稼动率有望持续提升，带动盈利改善。中长期来看，公司稳步推进高端产能释放与全球化产能布局，深化与头部客户在高端复杂工艺产品的合作突破，叠加产品结构优化与高端产能爬坡，有望持续打开业绩成长空间。
维持“强烈推荐”评级。考虑到公司加速 AI PCB 产能扩产投资，在算力高端产能紧缺的背景下，公司已在北美 N 客户取得高端料号的导入，实现“0-1”的重要突破，在 AI 算力领域有望展现业绩增长潜力。中长期来看，公司把握AI 时代浪潮，强化“1+1+N”业务布局，技术及客户卡位较佳，数通及汽车领域产品持续导入放量，高端产能升级与新兴领域布局双向驱动成长潜力，业务结构有望得到不断优化。我们看好公司优秀管理能力，算力高端产能扩张打开中长线业绩和估值的向上空间， 最新预测 26-28 营收为210.8/295.1/398.4 亿， 归母净利润 21.4/37.2/56.1 亿， 对应 EPS 为2.17/3.77/5.70 元，对应 PE 为26.1/15.0/9.9 倍，维持“强烈推荐”评级? 风险提示：行业需求低于预期、同行竞争加剧、新品导入及产能释放进度低于预期、原材料上涨风险、汇率波动带来汇兑损失的风险。