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机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/刘若飞/袁全/沈兴熙/贺菊颖
整体来看，剔除收购香港子公司追溯调整的影响，公司25 年收入、利润两端延续稳健增长，在外部环境压力下保持经营韧性，主业经营表现符合预期。除此之外，公司近两年均实现大比例分红，有望促进公司长期健康发展，持续提振市场信心。随着公司聚焦“增长·创新”管理主题，推动“1238”战略落地升级，加速培育第二增长曲线，双轮驱动多元增长，看好公司长期高质量发展。
事件
公司发布2025 年年度报告
3 月19 日晚，公司发布2025 年年度报告，根据调整前数据，全年实现营业收入67.00 亿元，同比增长13.17%；实现归母净利润17.39 亿元，同比增长11.67%；实现扣非归母净利润16. 38 亿元，同比增长13.62%；业绩符合我们此前预期。
25 年7 月公司收购东阿阿胶国际（BVI）有限公司100%股权，需重述合并财务报表相关数据。重述后，营业收入、归属于上市公司股东的净利润、经营活动产生的现金流量净额同比增幅有所回落。
核心业务稳中有进，全年业绩符合预期
2025 年，公司实现营业收入67.00 亿元，同比增长13.17%，收入端在核心业务带动下实现稳健增长；实现归母净利润17.39 亿元，同比增长11.67%，实现扣非归母净利润16.38 亿元，同比增长13.62%，利润端增长与收入端基本匹配。为统筹布局海外业务发展，公司报告期内收购东阿阿胶国际（BVI）有限公司构成同一控制下企业合并，根据会计准则进行追溯调整后，公司2025 年营业收入同比增长8.83%，归母净利润同比增长11.66%，重述后表观业绩有所回落。公司Q4 单季实现营业收入19.34 亿元，同比增长21.52%，实现扣非归母净利润4.83 亿元，同比增长28.85%，旺季带动主业业绩实现较好增长。整体来看，剔除收购香港子公司追溯调整的影响，公司全年收入、利润两端延续稳健增长，在外部环境压力下保持经营韧性，主业经营表现符合预期。
阿胶系列延续稳健增长，健康消费品多点突破
2025 年分产品来看：
1）阿胶及系列产品：实现收入61.98 亿元，同比增长11.80%，毛利率为74.84%，同比增加1.23p p，盈利能力保持稳中有升；其中①阿胶块：聚焦核心资源，系统启动精准营销项目，打造资源型单品，预计销量保持稳健增长，市场份额保持稳定；除此之外，公司积极推进数字化营销、大力推广阿胶便利化剂型，逐步拓展阿胶应用领域，阿胶粉预计保持较快增长趋势。②复方阿胶浆：大品种战略全面落地，实现“品牌+动销+学术”三位一体，保持OTC 补气补血领导地位，在市场竞争加剧的背景下预计延续稳健增长趋势；同时，公司积极推进“复方阿胶浆治疗癌因性疲乏”等循证医学研究，成果获国际认可并纳入多项国内临床指南，为院内市场拓展奠定基础。③桃花姬：明星代言持续赋能，渠道方面精准发力，预计受到健康消费品事业部重塑调整等因素影响短期有所承压，随着组织优化逐步接近尾声、渠道方面成功进驻山姆会员店，有望逐步恢复较好增长。
2）其他药品及保健品：实现收入3.86 亿元，同比增长63.65%，健康消费品实现多点突破：公司全面推广“皇家围场1619”、壮本、遇元气系列产品，系统性构筑第二增长曲线，收购马记药业70%股权，持续丰富“皇家围场1619”产品矩阵，预计延续高速增长趋势；除此之外，公司收购阿拉善苁蓉集团80%股权，扩充肉苁蓉产品线矩阵，男科滋补领域布局加速推进，未来有望孵化更多新品上市。整体来看，公司产品终端纯销平稳推进、保持良好，同时积极构建第二增长曲线，为长期持续增长奠定良好基础。
展望26 年：聚焦“增长·创新”管理主题，双轮联动驱动多元增长2026 年公司将聚焦“增长·创新”管理主题，推动“1238”战略落地升级，深化“药品+健康消费品”双轮驱动多元增长。从具体经营节奏上来看，随着公司品牌势能不断提升，东阿阿胶块市场份额有望持续增长，推动阿胶块产品保持平稳经营趋势；复方阿胶浆大品种战略全面落地、医保解限逐步推进、癌因性疲乏循证医学研究持续完善、叠加统筹逐步贡献部分增量，有望保持稳健增长趋势；桃花姬阿胶糕品牌及渠道重塑成效逐步显现，已经成功进驻山姆会员店，全年有望恢复较快增长。在其他药品及保健品方面，公司全面推广“皇家围场1619”、壮本、遇元气系列产品，系统性构筑第二增长曲线，未来几年有望逐步为公司业绩带来增量贡献。
除此之外，公司将通过投资并购持续丰富产品组合，补齐能力短板，药品领域拓展第二增长曲线和其他滋补相关赛道，健康消费品领域聚焦中式滋补及功能性食品，为公司多元增长奠定良好基础。考虑到公司持续推进费用精细化管控，利润端有望在高基数基础上维持相对稳健。
经营性现金流持续改善，其余财务指标基本正常
2025年，公司综合毛利率为73.47%，同比增加1.05 个百分点，盈利能力实现稳中有升。销售费用率为32. 00% ，同比减少1.32 个百分点，控费效果理想；管理费用率为7.21%，同比减少0.33 个百分点，基本保持稳定； 研发费用率为4.07%，同比增加1.13 个百分点，公司持续加大研发投入。经营活动产生的现金流量净额同比增长5. 4 5%（同口径下），同比实现持续修复；投资活动产生的现金流量净额同比增长103.24%，主要由于本期收到的理财产品赎回及到期大额存单较同期增加；筹资活动产生的现金流量净额同比增长35.71%，主要由于本年通过同一控制下企业合并取得东阿阿胶国际(BVI)有限公司100%股权。其余财务指标基本正常。
盈利预测及投资评级
我们认为：1）公司作为阿胶行业龙头，品牌壁垒深厚，随着公司积极整合营销队伍，推动品牌价值重塑，逐步拓展阿胶应用领域，有望引领中式滋补品类发展；2）公司积极转变战略布局，以创新改革为基，以营销改革为辅，经营质量逐步改善，同时通过双轮驱动多元化发展，为公司发展奠定长期信心，看好公司长期健康发展。我们预计，公司2026–2028 年实现营业收入分别为73.97 亿元、82.20 亿元和92.08 亿元，归母净利润分别为19.52 亿元、21.95 亿元和24.74 亿元，折合EPS（摊薄）分别为3.03 元/股、3.41 元/股、3.84 元/股，对应P E分别为18.4 倍、16.4 倍及14.5 倍，维持“买入”评级。
风险分析
1）产品推广不达预期：公司加大销售投入，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险：公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。