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机构：长江证券
研究员：董思远/范晨昊
公司公布2025 年年报，公司2025 年营业总收入514.59 亿元（+59.17%）；归母净利润13.45亿元（+358.09%），扣非净利润12.77 亿元（+395.03%）。其中2025Q4 营业总收入148.97亿元（+27.15%）；归母净利润4.90 亿元（+133.76%），扣非净利润4.71 亿元（+159.36%）。
事件评论
门店拓展符合预期，店效小幅承压但预计有望改善。截至2025 年底公司全国门店总数达18314 家，全年新增门店4720 家、减少门店602 家、净增4118 家；按2024 年末+2025年新增门店为分母，闭店率为3.18%/同比+1.07pct。各地区的门店占比/占比同比变化：
华东53.99%/-4.23pct 、华中13.30%/+0.17pct 、华北9.06%/+0.39pct 、西北5.66%/+1.34pct、西南7.57%/+1.66pct、华南4.03%/-0.22pct、东北2.26%/-3.26pct，华东以外市场占比提升，其中华南、东北等市场份额有所下降，西南、西北提升较快。按期初期末门店数平均值计算，2025 年公司单店并表收入312.87 万元/同比-6.89%。
新业态探索持续推进。公司策略性拓展“零食+”品类矩阵，引入低温短保食品饮料、冷冻食品、IP 授权产品等，并计划进一步拓展至家清个护等领域。行业正从业态单一的量贩零食店向品类更丰富的折扣超市业态演进。公司已在全国设立了48 个常温仓储中心及9个冷链冷库，高效的供应链体系确保了大多数门店能够实现“T+1”的高效配送周期，为新业态的拓展提供了有力支撑。
利润率持续改善。公司2025 年归母净利率同比提升1.71pct 至2.61%，毛利率同比+1.64pct 至12.4%，期间费用率同比-1.52pct 至6.07%，其中销售费用率同比-1.42pct、管理费用率同比-0.11pct、研发费用率同比+0.06pct、财务费用率同比-0.05pct。2025Q4归母净利率同比提升1.5pct 至3.29%，毛利率同比+2.8pct 至14.15%，期间费用率同比-1pct 至6.73%，其中销售费用率同比-1.37pct、管理费用率同比+0.27pct、研发费用率同比+0.13pct、财务费用率同比-0.03pct。量贩零食业务2025Q1-Q4 还原股份支付后的净利率分别为3.85%、4.67%、5.34%、5.71%，2025 年整体达4.98%。
盈利预测及投资建议：预计公司2026-2028 年归母净利分别为23.49、31.14、38.15 亿元，对应当前股价PE 分别为15x、11X、9X，维持“买入”评级。
风险提示
1、 量贩市场需求变化的风险；
2、 市场竞争风险；
3、 产品质量管控与食品安全的风险。