佳鑫国际资源(03858.HK)：持有全球最大单体露天巴库塔钨矿二期建设落地后产量高增-格隆汇

机构：国信证券
研究员：刘孟峦/谷瑜

　　股东背景多元，核心资产以及利润来源为巴库塔钨矿。公司由刘子嘉通过恒兆国际控股为实控方，江西铜业、中国铁建国际等央企为重要战略股东，共同构成主要股权架构。截至2025 年报，恒兆国际持股31.34%，江西铜业持股30.11%，中国铁建通过两个平台合并持股10.84%，公众股东合并持股27.71%。公司2025 年归母净利润扭亏为盈，实现销售收入10.63 亿港币，实现毛利6.2 亿港币，毛利率49%，净利润3.14 亿港币，扭转了2024 年1.77亿港币的亏损局面，权益持有人应占利润为3.05 亿港币。
　　公司全部收入由巴库塔所产白钨精矿贡献。公司收入全部来源于白钨精矿。
　　自2025 年4 月启动商业生产及销售后，全年生产白钨精矿5008 吨，销售4879吨。随着产能爬坡和运营优化，公司成本结构有望进一步改善。预计2026年产量能增长至9000 吨左右，2027 年有望随着二期抛废项目的投运，设计年处理能力达到495 万吨/年，完全达产后年产量稳定在1.3 万吨以上。
　　国内指标呈收缩趋势，支撑钨价格高位。我国钨生产存在配额约束。2018年自然资源部印发《关于进一步规范稀土矿钨矿矿业权审批管理的通知》，明确申请新设钨矿采矿权，应符合国家产业政策和开采总量控制要求。《中国钨工业发展规划（2021-2025 年）》指出，十四五期间严格按照开采总量控制约束性指标，合理有序开发钨资源，到2025 年，钨矿开采总量控制指标限定在13 万吨（65%WO3）以内。2024 年我国钨矿开采指标为114000 吨，同比增速2.7%。根据SMM 调研数据，2025 年我国钨矿开采指标为107000 吨，同比减少6.1%。收缩趋势明显。
　　风险提示：我国钨开采指标增速超预期，全球其他钨产地供给超预期，导致钨价格下行的风险；公司项目建设节奏不及预期；政策风险。
　　投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司2026-2028 年的营收分别为53/87/128 亿港元，同比增速399%/63%/48%；归母净利润分别为33.8/57.8/87.4 亿港元，同比增速1008%/71%/51% ； EPS 分别为7.42/12.68/19.17 港元，当前股价对应PE 分别为13.4x/7.8x/5.2x。考虑到公司巴库塔钨矿持续放量预期，首次覆盖给与“优于大市”评级。

佳鑫国际资源(03858.HK)：持有全球最大单体露天巴库塔钨矿 二期建设落地后产量高增

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