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机构：中金公司
研究员：张文杰/冯启斌
公司公布2025 年业绩：收入43.3 亿元，同比+12.0%；归母净利润5.3 亿元，同比-18.9%。业绩低于我们预期主要因为公司计提湖北大广南高速无形经营权一次性减值，剔除此影响后归母净利润为7.1 亿元，同比+8.4%。
发展趋势
路费收入增长、财务费用节降，但成本摊销压力大以及经营权减值拖累利润。1）路费收入增长：2025 年公司路费收入同比+12.2%至42.5 亿元，其中2024 年底收购的平临高速贡献5.26亿元收入，存量路产汉蔡和汉鄂高速分别实现23%/22%的增长。2）财务费用节降：2025 年公司财务费用同比-10.7%，综合加权平均融资利率2.51%，同比-41bps。3）成本摊销压力大：
公司经营成本中无形经营权摊销同比+23.3%，快于收入，主要由于公司采用预测车流量法进行摊销以及并表平临高速。4）无形经营权减值：湖北大广南高速确认减值亏损2.65 亿元，主要考虑平行路段通武高速、宁武高速及鄂咸高速未来开通有分流影响。
分红比例提升，看好收购路产贡献增量。公司分红比例从过去的50%-60%提升至2025 年的70%，主要考虑到公司现金流充裕且一次性减值非现金且非当年发生（扣除减值影响后约为52%）。
我们假设分红绝对额不下降，预计现价对应2026 年股息率约为7.8%。2026 年2 月公司已并表秦滨高速，短期看，我们测算预计增厚公司2026 年净利润1.58 亿元；长期看，根据公司公告，秦滨高速2026-2028 年收入、EBIT 和净利润CAGR 预计达到7.3%/11.9%/25.5%，我们认为收购路产有望增厚公司整体利润。
盈利预测与估值
考虑到秦滨高速收购落地且费用管控成效显著，我们上调2026年净利润23.7%至9.5 亿元，首次引入2027 年净利润9.8 亿元。当前股价对应2026/27 年7.8%/8.1%股息率和6.2/6.0xP/E。我们维持跑赢行业评级，考虑到公司分红绝对额或维持稳定，我们维持目标价5.13 港元，对应2026/27 年4.9%/4.9%的股息率和8.1/7.7x P/E，有28.6%的上行空间。
风险
改扩建进度不及预期，路网分流超预期，经济增速不及预期。