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机构：长江证券
研究员：马太/王呈
公司发布2025 年报，全年实现收入278.8 亿元，同比增长0.4%；实现本公司拥有人应占综合溢利（归属净利润）24.7 亿元，同比增长6.6%。2025 年全年股息每股为48.7 港仙（2024 年全年股息为每股40 港仙)，全年派息率为45%（2024 年派息率为40%）。
事件评论
2025 年价格整体呈现前高后低，味精、苏氨酸、赖氨酸销量均实现大幅增长。分业务来看，食品添加剂分部全年实现收入133.89 亿元，同比减少6.8%；毛利率为13.5%，同比增加2.7pct。40 万吨味精新增产能于2025 年全面投产，全年实现味精销量180.4 万吨，同比增长10.1%；平均售价5681 元/吨，同比下跌15.4%，味精均价下降及淀粉甜味剂销量下跌导致收入缩减，但受益于玉米及煤炭等原材料价格跌幅超过产品售价跌幅，分部毛利与毛利率实现逆势增长。动物营养分部全年实现毛利25.0 亿元，同比增长23.0%；毛利率为23.7%，同比增加0.5pct；苏氨酸销量为34.3 万吨，同比增长31.1%；平均售价8557 元/吨，同比下跌11.2%；赖氨酸销量为43.5 万吨，同比增长30.4%，赖氨酸平均售价为6371.7 元/吨，较2024 年同比下跌4.9%。苏氨酸和赖氨酸实现较大规模扩张，成功抵消了单价下行带来的影响。高档氨基酸分部全年实现收入19.7 亿元，同比减少11.0%；毛利率为39.7%，同比增加2.7pct。胶体分部全年实现收入12.3 亿元，同比减少32.5%；毛利率为35.8%，同比下跌5.7pct，其中，核心产品黄原胶实现平均售价1.80 万元/吨，同比下跌16.1%。
海外建设稳步推进。哈萨克斯坦生产基地的第一期工程2025 年4 月动工兴建，截至2025年底已达到工程进度的中段。目标是在2026 年开始生产并为公司的业绩作出贡献。哈萨克斯坦生产基地的第一期主要计划生产苏氨酸及数种高档氨基酸，主要供应欧洲市场。为充分发挥哈萨克斯坦的优势，公司可能于2026 年开展规划及建设哈萨克斯坦生产基地第二期工程。
2026 年以来产品售价触底回升。由于供给增加（如梅花生物新增赖氨酸投产等）以及需求疲软，2025 年后期味精、赖氨酸、苏氨酸均持续下跌，于2026 年初跌至底部。2026Q1以来，产品价格周期触底并进入上升阶段，截至2026 年3 月26 日，味精、98%赖氨酸、70%赖氨酸、苏氨酸价格分别上涨8.4%、31.8%、25.0%、30.8%至6739、8400、5250、9550 元/吨，原材料玉米价格上涨4.1%至 2453 元/吨，受益于补库（需求好转）以及原料支撑，产品价格大大高于原材料上涨。美伊冲突的背景下，原油价格有望带动粮食价格上涨，玉米深加工副产品定价跟踪农产品，价格和玉米、大豆密切相，公司此类产品有望受益。
公司是全球味精行业龙一，味精行业2024 年龙头投产结束，需求有增长，预计行业景气有望触底向上，公司弹性较大；同时公司饲料氨基酸规模领先，受益于行业格局逐步优化，需求上行，同时公司积极布局出海业务，带来新成长。预计2026-2028 年归属净利润为24.7、30.1、34.4 亿元，维持“买入”评级。
风险提示
1、全球养殖需求不景气的风险；
2、主要原材料价格大幅波动的风险。