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机构：中金公司
研究员：林骥川/陈婕/宋习缘
2025 年业绩低于我们预期
公司公布2025 年业绩：收入50.21 亿港元，同比-0.8%；归母净利润5.51 亿港元，同比-9.3%。其中，2H25 收入26.91 亿港元，同比+0.6%；归母净利润2.91 亿港元，同比-12.0%。业绩低于我们预期，主要因内衣面料收入低于预期，以及汇兑损失使得利润低于预期。公司全年派息26.5 港仙/股，派息率50%，25 年派息对应当前股价股息率约9.5%。
2H25 服装面料收入恢复增长，弹性织带逆势稳健。分产品看，2025 年面料/织带/蕾丝收入分别同比-2%/+6%/-18%至39.25 亿/10.46 亿/0.50 亿港元，占收入的比例分别为78%/21%/1%；其中面料拆分看，内衣面料收入同比-7%至11.25 亿港元，主要受内衣行业冷淡影响；运动服装及服装面料收入同比-0.2%至28.00亿港元，2H25 收入同比+4%、实现回升。织带业务的稳健增长主要因公司持续投入色纱织带产品，获取了核心客户增量订单。
毛利率稳健，工厂摊销及汇兑亏损拖累利润率。2025 年毛利率同比微降0.2ppt 至26.6%，其中2H25 毛利率同比持平。2025年销售/管理/研发费用率分别同比+0.1ppt/+0.4ppt/+0.1ppt 至4.6%/7.1%/2.2%，管理费用率上升主因越南乂安新厂租赁产生摊销及人工增加。此外，年内美元兑人民币贬值导致产生约880 万港元汇兑亏损（vs. 2024 年3,890 万港元收益）。综合而言，2025 年归母净利率同比-1.0ppt 至11.0%。
发展趋势
我们预计目前公司订单仍保持良好增长，其中运动服装及服装面料订单增速有望持续快于公司整体，公司亦在积极准备越南新产能，我们预计有望于2026 年底投产。同时，我们建议观察公司对原材料涨价等不利因素的消化情况。
盈利预测与估值
考虑到当前原材料涨价影响，我们下调2026 年盈利预测15%至5.6 亿港元，引入2027 年盈利预测6.1 亿港元，当前分别对应2026/27 年5.2x/4.7x P/E。维持跑赢行业评级。考虑行业估值中枢下移，我们下调目标价21%至3.50 港元，对应2026/27 年6.5x/5.9xP/E，较当前股价有 25%的上行空间。
风险
下游需求恢复不及预期、汇率波动、原材料价格上涨风险。