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机构：中信建投证券
研究员：许光坦/吴雨瑄
中美关税紧张局势下，客户采购策略更为谨慎，2025 年公司收入阶段性下降，进而导致业绩端承压；对比来看下半年公司经营整体承压更为明显，我们认为主要系Q2 以来高关税下的出货受限以及转产带来的摩擦成本等均有一定滞后性所致。2025 年公司北美动销年化增长近10%，其中EGO 实现较好双位数增长，终端销售的良好表现代表着在这一轮冲击下公司并没有失位，依然看好公司以EGO 为代表的高端国产品牌持续获取北美市场份额。
事件
公司发布2025 年年度业绩公告，2025 全年实现营收16.28 亿美元，同比下降8.23%；期内利润0.98 亿美元，同比下降13.32%；经调整纯利0.78 亿美元，同比下降42.20%。
简评
关税影响滞后下半年业绩承压，看好优秀动销表现下的业绩修复
关税影响反映到业绩端相对滞后，2025 年下半年经营承压。2025全年来看，公司实现营收16.28 亿美元，同比下降8.23%；年内利润0.98 亿美元，同比下降13.32%；经调整纯利0.78 亿美元，同比下降42.20%。中美关税紧张局势下，客户采购策略更为谨慎，2025 年公司收入阶段性下降，进而导致业绩端承压。下半年来看，2025H2 实现营收7.15 亿美元，同比下降25.33%；期内利润242万美元，同比下降95.26%；经调整纯利242 万美元，同比下降96.73%。
总结而言，2025 年的高关税环境对于对美敞口较大的公司均有冲击，是难以避免的灰犀牛事件，客户的信心以及库存的低位盘整是行业共同面对的问题。上半年受Q1 渠道备货及预购带动、销售价格上涨等因素支撑，叠加剥离泉峰汽车的一次性收益，公司期内利润表现较好；对比来看下半年公司经营端整体承压更为明显，我们认为主要系Q2 以来高关税下的出货受限以及转产带来的摩擦成本等均有一定滞后性，在关税高波动局面下，2025 年上半年的优秀业绩表现并不具备线性外推条件，因此市场对下半年的判断存在一定偏差，进而导致了一定程度上的“不及预期”。
营收分业务来看，OPE 在行业承压背景下营收维稳，终端动销保持良好势头。2025 年公司OPE 收入10.09 亿美元，同比增长 0.14%；电动工具6.11 亿美元，同比下降18.31%；其他收入0.08 亿美元，同比下降55.93%。OPE 表现展现韧性，EGO 年内销售实现个位数增长、北美POS 销售双位数增长，品牌α 依然强劲，此外，EGO 与John Deere联合发布56V 锂电割草机、自动无线割草机器人将在2026 年春在欧洲推出，新业务、新品类拓展持续推进。
营收分地区来看，2025 年公司北美收入11.45 亿美元，同比下降11.48%，主要受中美贸易战影响；欧洲收入3.17亿美元，同比增长0.89%；中国收入1.06 亿美元，同比下降3.78%；其他地区收入0.60 亿美元，同比增长6.77%。
需要注意的是，2025 年公司北美动销年化增长接近10%，其中EGO 是比较好的双位数增长，终端销售的良好表现代表着在这一轮冲击下公司并没有失位，依然看好公司以EGO 为代表的高端国产品牌持续获取北美市场份额。
销售承压背景下，公司盈利能力下行在可接受程度，受益非经收益公司利润率相对稳定。盈利能力方面，2025年公司实现毛利率32.92%，同比-1.79pct，下行原因主要系关税紧张下销售成本增加、产量减少导致固定成本摊销承压；费用端来看，2025 年公司期间费用率为27.84%，同比+2.15pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为15.90%、6.47%、5.27%、0.19%，同比分别+1.11pct、+0.57pct、+0.57pct、-0.10pct，收入端承压背景下公司费用率有所上升，尽管面临周期波动，公司持续推进割草机器人、商用产品的研发投入。归结到利润端，2025 年公司实现利润率6.00%，同比-0.35pct；扣非净利率4.82%，同比-2.83pct。
2025 年Lowe’s 库存维持较低水位，地产端慢复苏背景下看好春季促销进展
Lowe’s 2025 年经营承压，库存水位维持近年来低位。2025 年Lowe ’s 实现营收862.86 亿美元，同比增长3.12%，净利润66.54 亿美元，同比下降4.36%，受高关税影响渠道端经营表现平淡、业绩承压；同时渠道保持谨慎库存策略以有效应对关税冲击，2025Q4 库存为173 亿美元，同比基本持平，但其中包含了约5 亿美元的收购库存以及更高的关税带来的价格上涨。
展望2026 年，根据Lowe’s 2026 年首次Earnings Call，我们可以观察到以下趋势指导2026 年的行业与市场需求：
①地产端的慢复苏：抵押贷款利率仍处于高位背景下，锁定效应持续存在，导致房屋转售和新房开工承压，Lowe ’s预计住房和家居改善市场的复苏将是渐进式的；但美国房屋净值创下新高，平均房龄已达44 年，住房市场长期存在供需失衡，未来地产端需求仍在。
②年初的冬季风暴带来与雪相关的产品需求：Lowe’s 帮助客户为二月冬季风暴“费恩”（Fern）和“吉安娜”（Gianna） 做准备，提供了发电机、扫雪机、融冰剂、手电筒和汽油罐等商品，推动季节性商品、户外生活和草坪园艺部门的可比销售额正增长。
③春季的旺季销售值得期待：关于春季旺季销售，Lowe ’s 已准备好抓住一年中最大销售旺季的需求，提供超值优惠、最佳产品和品牌，以及充足的现货，并提到在家居中心渠道拥有无与伦比的户外动力设备阵容，是唯一同时提供领先汽油动力品牌Toro 和领先电池动力品牌EGO 的零售商。
投资建议
我们认为2025 年高关税的影响相对短期，随着2026 年春节以来关税端的持续改善，以及公司优秀的终端销售表现，2026 年公司销售端有望恢复双位数增长，同时利润率端受益规模增长有望逐步修复。预计公司2026-2028年营业收入分别为18.75、21.66、24.68 亿美元，同比分别增长15.16%、15.54%、13.96%，2026-2028 年归母净利润分别为1.22、1.51、1.75 亿美元，同比分别增长25.17%、23.60%、16.11%，对应2026-2028 年PE 估值分别为9.29x、7.52x、6.48x，维持“买入”评级。
风险分析
①外汇汇率波动风险：公司于全球多个国家制造及销售其产品，交易与投资以多种货币计值，主要风险敞口为美元、欧元及人民币，面临将附属公司报表换算为美元所产生的风险、出口产品及于制造国家以外的销售所产生的风险。
②原材料价格波动风险：公司采购零部件价格可能会出现波动，许多影响价格波动的因素非公司自主可控，例如通货膨胀、供应商产能限制、整体经济状况、其他行业对相同原材料的需求、是否有补充及替代性材料以及地方和国家监管要求等。
③关税提升风险：公司主要出口地为北美，若后续美国对中国持续大幅提高关税，将对公司业绩造成较大影响。