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机构：长江证券
研究员：范超/李金宝
公司披露2025 年报：营业收入825.32 亿元，同比减少9.33%；利润总额达到104.20 亿元，同比增长3.9%；归母净利润81.13 亿元，同比增长5.42%。
事件评论
销量表现优于行业，体现份额扩张仍在推进。经营数据来看，2025 年自产品水泥熟料销量2.65 亿吨，同比下降1%，销量表现远远优于行业（2025 年全国产量下降6.7%），主要来自海外和出口销量的增长；我们测算，公司2025 年水泥和熟料不含税销价230 元/吨，同比下降16 元；吨毛利64 元，同比增加5 元（煤炭降价带来成本降幅更为显著）。
此外，2025 年非经合计5.3 亿，同比增长1.9 亿。具体来看：投资收益7.5 亿，同比增长约4.5 亿；资产减值损失8.2 亿，同比增加5.1 亿；资产处置收益2.9 亿，同比增加3亿。最终，25Q4 单季度归属净利润18.1 亿，25Q4 虽然进行了一定金额的减值计提，但是资产处置收益和投资收益合计约6 亿，形成了有效对冲。
资本开支趋势放缓，分红比例小幅提升。2025 年公司资本支出 110 元（此前指引预期120 亿），2026 年，公司计划资本性支出 118.2 亿元，将主要用于主业项目发展、上下游产业链延伸、节能环保技改及新质生产力的培育等。2025 年度全年股息派发总额44.86亿元，占 2025 年业绩比例为 55.29%，较2024 年小幅提升约6 个pct。
关注国内市场的整合进度。截至报告期末，本集团拥有熟料产能 2.34 亿吨，水泥产能4.15 亿吨，骨料产能1.80 亿吨，在运行商品混凝土产能 7,025 万立方米。目前公司账上资金储备较为充裕，近期西部水泥公告了国内资产出售情况，海螺作为二股东，是优先受让人。我们判断，此举或是国内水泥底部整合的一个标志性事件，期待更多区域出现龙头整合的样本。
关注超产治理约束下的弹性。水泥行业超产治理按照备案产能生产有望从26Q2 开始陆续执行，目前部分地方已经开始逐步落地。超产治理约束下，“降分母”有望带来行业产能利用率有效提升，期待更多地方开始落地配合。
预计2026-2027 年业绩91、99 亿，对应PE 为13、12 倍，买入评级。
风险提示
1、需求持续偏弱；
2、骨料价格持续走低。