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机构：中金公司
研究员：陈彦/任嘉禹
2025 年业绩低于我们预期
公司公布2025 年业绩：收入1004.5 亿元，同比-4.6%，归母净利润85.9 亿元，同比+0.3%，4Q25 收入237.0 亿元，同比-4.1%，归母净利润31.0 亿元，同比-4.6%，业绩低于我们预期，主要由于内地业务营收增速低于预期。
1）内地业务质量稳中有升：2025 年内地业务营收同比-3.0%至536.0 亿元，毛利率同比+1.4ppt 至24.9%，主要得益于公司提升项目投资质量，来自六大省份+一线城市的订单占比达90.4%，较2020 年提升31.6ppt。2）港澳收入持稳，净利润占比达19.1%：2025 年中国香港、中国澳门地区营收分别同比+5.7%、-57.8%至397.5、33.9 亿元，毛利率分别-0.01ppt、+9.1ppt 至3.7%、22.7%。3）在手订单充裕：2025 年公司新签订单1702.1亿元，同比-12%，主要由于2024 年签约香港新界西堆填区扩建计划392 亿元大额订单，基数较高导致25 年香港签单量承压；截至2025 年末公司在手未完工订单为3646.8 亿元，同比+3%，有望给后续收入增长提供支撑。4）资产质量逐步改善：公司强化投资业务周转，2025 年经营性现金流净额10.5 亿元，连续四年为正，收现比首次突破100%；资产负债率71.4%，同比-0.5ppt，净借贷比率68.5%，同比-5.1ppt。
发展趋势
公司持续压降项目投资周期，投资向高能级地区集中，当前已逐步看到现金流及盈利能力转好的成效；此外公司坚持科技先行，2025 年科技带动类新签订单占比达50.1%，较2021 年提升28.5ppt，在城市更新稳步推进背景下，我们看好MiC 给公司带来的高质量发展机会，预计盈利能力及周转率有望不断加强。25年公司派息率35%，同比+1.9ppt，对应股息率达7.4%盈利预测与估值
由于行业竞争有所加剧，我们下调2026/2027E 净利润10.3%/10.3%至96.6 亿元/104.9 亿元。当前股价对应2026/2027E 4.1x/3.8x P/E。我们维持跑赢行业评级，但考虑到港股风险偏好变化，我们下调目标价13.9%至11.63 港元，对应2026/2027E 5.7x/5.1x P/E，较当前股价有37.0%的上行空间。
风险
项目回款及履约节奏不及预期，竞争加剧导致利润率不及预期。