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机构：华创证券
研究员：刘一怡
公司公布2025 年年度业绩。2025 年，公司实现营收142.56 亿元，同比+20.8%；经调整净利润15.30 亿元，同比+1.3%；对应经调整净利率10.7%，较同期下滑2.1pct。其中，25H2，公司实现营收82.43 亿元，同比+22.8%；经调整净利润7.92 亿元，同比+4.7%；对应经调整净利率9.6%，较同期下降1.7pct。
评论：
HNB 产品市场反馈积极，第二增长曲线初见成效。2025 年，公司配合战略客户在全球多个主要市场成功推出高端HNB 产品，产品规模化出货带动HNB业务收入突破12.5 亿元（2024 年仅2.2 亿元）。新产品凭借出色的口感和更快的加热时间，获得了积极的消费者反馈，在各投放市场的份额均有所提升。展望后续，公司将继续支持战略客户将产品推广至全球更多市场，HNB 业务有望持续高增，打造公司强劲的第二增长曲线。
雾化业务受益于行业监管趋严，自有品牌表现亮眼。全球主要国家对不合规产品的监管与执法力度加强，利好具备合规优势的头部企业，公司作为全球最大的电子雾化设备制造商，市场份额有望持续提升。具体来看，1）ODM 业务：
实现收入113.4 亿元，同比+21.7%；其中欧洲及其他/美国市场/中国市场分别实现营收70.6/40.7/2.1 亿元，同比+38.5%/+2.1%/-10.9%。2）自主品牌业务：
得益于旗舰系列新品迭代（如XROS 5/ XROS 5 Mini）和本地化运营加强，收入保持稳健增长，全年实现收入29.1 亿元，同比+17.6%。其中，美国/中国市场自主品牌业务分别贡献收入5.25/0.45 亿元，同比+23.8%/+65.8%。
毛利率短期承压，费用率持续优化。2025 年公司实现毛利率34.1%，同比-3.3pct；预计主要系毛利率相对较低的烟具产品占比较高影响。费用端，公司实现销售/管理/研发费用率6.4%/9.0%/10.7%，同比-1.4/+1.3/-2.6pct。综合来看，公司2025 年实现经调整净利率10.7%，同比-2.1pct。
投资建议：公司是全球电子雾化龙头，技术壁垒深厚。在行业监管趋严背景下，传统雾化业务有望持续享受份额提升红利；第二增长曲线HNB 业务长期成长可期。考虑到HNB 新业务发展阶段性拖累毛利率，我们预计公司26-28 年实现归母净利润12.65/18.50/23.72 亿元（26-27 年前值为20.64/26.21 亿元），对应PE 为39/27/21 X。根据DCF 法，给予公司目标价12.45 港元，维持“强推”评级。
风险提示：行竞争加剧，新品推广不及预期，行业监管力度超预期等。