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机构：中金公司
研究员：张家铭/齐丁/陈彦
2025 年业绩低于我们预期
公司公布2025 年业绩，实现营业收入68.7 亿港元，同比-20%；归母净利润4.53 亿港元，同比大幅+32%。净利润低于我们预期，主要受到贸易业务亏损影响。
总体来看：价格方面，2025 年公司贸易业务平均销售价格为71.8 美元/磅，平均销售成本控制在74.0 美元/磅，上半年国际贸易业务成本倒挂拖累利润。产销方面，2025 年公司自产贸易包销天然铀1296tU。成本方面，受到硫酸价格上涨和MET 税提升影响，铀矿生产成本整体上涨。
谢公司方面：2025 年谢公司实际采铀量862tU，其中谢矿产量397tU，生产成本为37 美元/磅；伊矿产量465tU，生产成本为31 美元/磅，实现投资收益2.59 亿港元，同比-35%。
奥公司方面：2025 年奥公司实际采铀量1835tU，其中中矿产量1633tU，生产成本为26 美元/磅；扎矿产量202tU，生产成本为25 美元/磅，实现投资收益4.71 亿港元，同比-24% 。
发展趋势
长贸价格上升体现基本面持续向好，奥公司增量投产在即。在供需趋紧和地缘约束的背景下，欧美核电业主对供应链安全的重视程度提升，虽然2025 年现货价格在70-80 美元/磅区间震荡盘整，但长贸市场持续向好，长协均价在2026 年2 月提升至90 美元/磅，创下自2008 年以来的新高。公司2026 年将重点保障扎矿按期投产，投产后将为公司提供坚实的增量产量支撑，我们预计2026 年公司的权益产量达到1387tU，同比+7%。
盈利预测与估值
由于铀价上行，我们上调2026 年净利润5%至10.5 亿港元，新引入2027 年净利润11.7 亿港元。当前股价对应2026/2027 年28.8 倍/25.6 倍P/E。维持跑赢行业评级，但由于天然铀行业有望长期维持高景气，我们上调目标价53%至4.80 港元，对应34.9 倍2026 年市盈率和31.1 倍2027 年市盈率，较当前股价有21%的上行空间。
风险
铀矿供给超预期；核电发展低于预期；哈萨克斯坦政策变化。