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机构：招商证券
研究员：陈书慧/任龙
公司25H2 收入同比-7.56%，净利润亏损，非经损益拖累盈利。蒙牛乳业披露2025 年度业绩，公司全年实现营业收入822.449 亿元，同比下降7.3%，收入下滑主要系需求疲软叠加原奶周期底部行业竞争所致，同时公司采取价格策略，全年看量价均有下滑。25 年公司实现归母净利润15.45 亿元，同比低基数下提升1378.9%，但净利润仍受资产减值、联营企业亏损等拖累。H2看，公司实现营业收入406.78 亿元，同比下降7.56%，需求仍相对疲软，归母净利润为亏损5.01 亿元。25 年公司仍保持分红+回购方式提升股东回报，每股分红0.52 元，合计分红20.2 亿，分红金额同比提升。未来看，公司预计分红逐年稳步提升。
常温液奶压力仍存，鲜奶/奶酪增长亮眼。分品类看，1）液态奶：25 年实现营收649.39 亿元，同比-11.12%，其中25H2 同比-11.02%，需求承压主要受行业供需矛盾及渠道分化所影响。公司重塑产品价值，加快产品结构调整，特仑苏25 年推出沙金套海沙漠有机系列等高端产品丰富产品矩阵。2）冰激凌：25 年实现营收53.93 亿元，同比+4.21%，其中25H2 同比-16.03%，公司加速拓展休闲零食、会员系统等现代渠道，蒂兰圣雪年内正式进入香港市场。3）奶粉：25 年实现营收36.43 亿元，同比+9.73%，其中25H2 同比+16.77%，下半年加速增长，其中瑞哺恩增长强劲，悠瑞在中老年功能营养赛道表现突出，实现线上份额第一；贝拉米收入增长超过20%，高端有机线布局加速，并在越南等市场表现亮眼。4）奶酪：25 年实现营收52.66 亿元，同比+21.9%，其中25H2 同比+31.12%，公司持续强化与妙可蓝多的协同，在供应链、市场和渠道资源上全面赋能，推动ToB 和ToC 双轮增长。5）其他业务：25 年实现营收30.03 亿元，同比+7.51%，其中25H2 同比+3.34%。
奶价下行毛利率改善，OPM 略有下降，非经减值拖累利润。25 年公司实现毛利率39.9%，同比提升0.3pcts，全年仍享受奶价较低的成本红利（H2 同比-0.9pct，主要受特仑苏降价影响）。销售费率26.3%、同比+0.2Pct（其中H2 同比+0.9pct），其中广告及营销费用74.1 亿，同比+9.0%。管理费用率5.0%，同比+0.3pct（其中H2 同比+0.2pct）。25 年公司经营利润率为8.0%，同比-0.2pct。减值方面，25 年公司金融资产减值18.89 亿（主要涉及客户应收账款及委托贷款，去年未减值），固定资产减值3.23 亿（土地闲置资产减值，去年未减值）。同时，公司今年未确认商誉及无形资产减值（去年共计 46 亿），联营公司亏损8.04 亿，同比减少0.7 亿。受非经减值拖累，公司25 年实现归母净利润15.45 亿。
26 年展望：液态奶有望企稳复苏，经营有望触底改善。25 年公司在宏观经济及原奶周期波动双重压力下经营承压，利润率相对稳健，并清理了一次性减值包袱。26 年看，1-2 月公司经营已出现企稳迹象，节奏将相对稳健，全年期望努力实现收入中个位数正增长目标。中央一号文件已明确提出“多措并举促进乳制品消费”，行业奶价有望启动，带动供需改善周期向上，经营有望持续改善，同时资产减值、联营公司亏损影响也有望进一步减弱，盈利能力实现反弹。
投资建议：25 年需求疲软减值落地，26 年蓄力发展，维持“强烈推荐”评级。
公司25H2 收入同比-7.56%，净利润亏损，主要受非经损益拖累所致。26 年看，1-2 月需求呈现复苏态势，随着外部环境的改善，公司坚持精细化运营，全年收入有望重回正增长轨道。利润端随着报表端清理减值包袱轻装上阵，叠加原奶价格有望企稳进入向上周期，预计公司利润显著改善，业绩迎来底部反转。中长期看，公司将聚焦两大核心目标：一是收入增长，二是经营利润率的进一步提升。除主体液奶业务外，运动营养、专业营养、精深加工和国际化业务都将成为未来重点发力方向，带领公司实现更长期均衡的发展。
我们给予公司26-27 年EPS 分别为1.16、1.36，对应26 年估值12X，考虑到公司业绩触底改善，我们给予目标估值16X，对应股价21.8 港元，空间30%+，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、行业竞争加剧、新渠道拓展不及预期等。