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机构：中信建投证券
研究员：刘乐文/陈如练
公司发布2025 年度业绩，2025 年实现收入129.14 亿元，同比+46.9%。实现经调整利润25.75 亿元，同比+66.9%。业绩超预期，开店及控费提效表现亮眼。2025 年末门店总数13554 家，同比净增3640 家。经调整利润率为19.9%，同比+2.4pct。经营和管理能力领先，多业务核心壁垒不断增强，后续有望凭借核心壁垒持续迭代的优势，实现门店加密和空白市场拓展，实现稳健优质发展。
事件
公司2025 年实现收入129.14 亿元，同比+46.9%。实现净利31.15亿，同比+108.6%。经调整利润25.75 亿元，同比+66.9%。
简评
业绩超预期，开店及控费提效表现亮眼
公司2025 年实现经调整核心利润28.08 亿元，同比+77.8%。经调整利润表现超预期。2025 年含配送费口径的整体GMV 为327.32亿元，同比+46.1%。单店GMV 为286.24 万元，同比+21.3%。单店日均售出杯数456 杯，同比+18.8%；开店端，公司2025 年末门店总数13554 家，同比净增3640 家，较超预期，2025 年闭店率明显下降。从开店区域看，截至2025 年末，三线城市门店占比29%，同比+2pct。四线及以下城市占比25%，同比+1pct。公司位于乡、镇等远离市中心的行政区域的门店比例较2024 年末的41%进一步增长至44%，公司进一步深化在低线城市的布局。
截至2025 年末，加盟商数量为6675，同比净增1807 个；成本端看，2025 年公司毛利率33.0%，同比+2.4pct。销售及分销开支占营收比5.44%，同比基本持平。行政开支占比2.83%，同比-0.71pct。
2025 年经调整利润率为19.9%，同比+2.4pct，降本增效效果显著。
外卖大战趋势下，公司毛利率保持提升态势。
经营和管理能力领先，多业务核心壁垒不断增强公司持续强化自身壁垒以保持行业内领先的经营效率。公司在2025 年外卖大战的大趋势下，坚持外卖单涨价以控制外卖占比并保证加盟商盈利能力，使其利润同比提升，外卖实收比例明显高于行业；门店端在店型和客户心智端持续强化，预计今年6 代店数量达到万家，且较好保障了加盟商投资回收期；同店端，预计公司今年有望实现正向增长，主要由于去年公司在外卖贡献端的 控制，也来自于咖啡等业务今年同比渗透率的提升，公司近两季度开业的新店预计整体堂食销售额和利润率较老店表现更优，也展现出优质的品牌势能。截至2025 年末，公司配备咖啡机的门店数达到12000+，预计快速实现全覆盖，预计咖啡对今年公司的同店表现形成较强的支撑和助力；公司持续推进产品力的升级，2025 年全年共上新106 个SKU，其中较多新品均取得优质市场反馈并引领市场同类产品，在冷鲜原料端持续深耕能力形成较强的竞争壁垒。截至2025 末，公司小程序的注册会员人数已达约2.06 亿名，而25Q4 的季度活跃会员人数约5200 万名，会员粘性突出；当前公司整体组织架构和执行能力突出，运营管理能力持续迭代增强，并且逐步积累起在冷鲜供应链布局、产品质量和迭代速度、加盟商管理和赋能、消费者触达和运营等方面的深度壁垒，且已在门店规模和拓店速度、产品口碑、门店运营表现、会员粘性等方面展现出茶饮龙头品牌的优势，后续有望凭借核心壁垒持续迭代的优势，持续实现门店加密和空白市场的拓展，实现稳健优质发展。
投资建议：预计2026~2027 年实现归母净利润32.26 亿元、39.38 亿元，当前股价对应PE 分别为17X、14X，给予“买入”评级。
风险分析
1、国内现制茶饮赛道头部品牌近两年预计竞争较激烈，门店规模快速扩张，公司在国内市场门店数量处于较领先位置，且过往布局省份相对集中，后续对于选址和门店管理的要求持续提升，若国内门店规模扩张不及预期或新进入市场效率不及预期，则可能带来营收和业绩增速下滑；2、国内现制茶饮头部品牌近年价格端竞争趋紧，整体价格带若持续下移，则可能对公司价格带产生冲击；随着国内现制茶饮门店数量快速增长，对于加盟商来说，选址和投资回收的难度均有所提升，部分品牌的加盟商回收期方差较大，可能产生供应链和门店运营端持续让利加盟商的情况；拓展咖啡等品类效果待验证；3、平台外卖补贴若退潮，可能对整体茶饮行业的单量和收入产生冲击，且同店销售可能面临高基数环境影响。4、在门店快速扩张的环境下，若组织管理能力没有相应跟进，则可能对品牌势能产生冲击。