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机构：长江证券
研究员：刘义/侯兆熔
公司发布公告，2025 年实现营业收入593.7 亿元（+1%），毛利率15.5%（+1.0pct），归母净利润12.5 亿元（+18%），扣除永续债利息后的归母净利润5.9 亿元（-16%）。
事件评论
公司费控进一步优化，减值规模持续收敛，业绩边际逐步向好。2025 年公司实现营业收入593.7 亿元（+1%），归母净利润12.5 亿元（+18%），扣除永续债利息后的归母净利润5.9 亿元（-16%）。2025 年公司综合毛利率15.5%，同比提升1pct，主因开发板块毛利率同比提升2pct 带动；公司持续推进降本增效，销售费用同比-4%，管理费用同比-13%，财务费用同比-10%；对合联营公司的投资收益从上年度13.1 亿元下降至本年度3.7 亿元，反映本年度非并表合作项目结算利润下降；少数股东损益占比由上年度52%下降至本年度43%；存货减值由上年度13.9 亿元进一步缩减至本年度6.2 亿元，累计计提存货减值的充分程度在重点房企中处于前列。综合而言，公司2025 年营收基本持平，毛利率稳中有增，费控水平进一步提升，投资收益有所下降，少数股东损益占比降低，存货减值规模继续收敛，实现归母净利润的双位数增长。但在大股东中化集团的资源支持下，永续债利息由3.6 亿元扩大至6.6 亿元，最终归属于普通股股东的净利润为5.92 亿元（-16%）。
销售拿地表现行业领先，积极有序推进存量盘活。公司2025 年实现销售金额1135 亿元（+16%），行业排名跃升4 位至第8 位，系TOP10 房企中唯一实现正增长的企业，“金玉满堂”产品线市场认可度持续提升。公司把握窗口期积极补仓，全年获取21 宗地块，全口径土地款577 亿元（拿地强度达51%），权益投资272 亿元，全部落子一二线城市，其中京沪占比高达66%；新项目首开周期压缩至5.2 个月，平均经营回正周期10.4 个月。
截至2025 年末，公司未售货值2786 亿元，89%位于一二线城市，货值结构进一步优化；公司在行业内率先提出“做优增量带动盘活存量”的策略，开展“奋进计划”，用三年时间解决80%的存量问题，2025 年走通多种盘活模式，按计划完成首年35%的目标。
融资成本属行业领先水平，债务结构进一步优化。2025 年公司境内外新增平均融资成本同比下降64BP 至2.75%，其中公司债最低利率2.3%、新项目开发贷平均成本仅2.34%，融资成本属行业领先；债务结构进一步优化，开发贷及经营贷占比由22%提升至50%，外币债务占比由25%下降至20%。2025 年公司剔除预收账款的资产负债率为68%，净负债率为84%，现金短债比为1.0，三道红线保持“绿档”，财务指标维持整体稳健。
经营表现显著提升，业绩有望持续改善。2025 年公司营收维持稳定，归母净利润双位数增长，但扣除永续债利息后业绩同比仍较大下滑。在股东支持下经营面显著改善，销售排名首次跻身前十，拿地力度和质量相对较优，加强组织变革，开发效率不断提升，费用水平有效压降，减值规模持续收敛。公司将以奋进计划为统领，通过做优增量带动盘活存量，跨越周期，业绩有望持续改善。预测2026~2028 年扣除永续债利息后的归母净利润为7.4/12.6/17.1 亿元，同比+26%/+70%/+36%，PE 为21/13/9 倍，给予“买入”评级。
风险提示
1、房地产行业销售复苏不及预期；
2、历史存量资产减值风险仍存。