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机构：华源证券
研究员：邓力/陈颖
开发业务拐点呈现，或带动整体业绩进入修复通道。物业开发业务为公司主要收入来源，占比约57%（FY2017-2025）。自2021 下半年以来，受香港住宅市场周期调整影响，公司开发分部业绩持续承压，分部收入/营业利润由FY2021 年的204 亿/107 亿港元下降至FY2025年的109.2 亿/10.3 亿港元。2026 上半财年，随着香港房地产市场企稳回升，公司开发业务显著改善，物业销售收入达69.1 亿港元，同比+172%；营业利润4.95 亿港元，同比+228%。
业绩修复一方面受益于楼市回暖，另一方面源于高毛利项目结转占比提升。随着香港房地产市场修复趋势延续，公司开发业务业绩有望迎来上行，或将带动整体业绩进入修复通道。
投资物业韧性较强，稳固盈利底盘对冲周期波动。物业租赁业务为公司第二大收入来源，并贡献约50%的营业利润（FY2017-2025），是业绩的“压舱石”。2026 上半财年，公司实现租赁收入/营业利润17.2 亿/13.6 亿港元，同比分别-2.3%/-1.5%，整体小幅回落，主因香港零售物业受北上消费及电商分流影响，以及写字楼市场供过于求、租金与出租率承压所致。
但截至FY2026H1 末，公司投资物业组合整体出租率达89.5%，其中零售及写字楼出租率分别为92.9%/84.1%，较2025 财年末均小幅提升，体现出较强运营韧性。从边际变化看，香港写字楼大宗租赁成交回暖，需求改善迹象初现。整体来看，公司投资物业板块具备较强抗周期能力，短期虽有压力，但有望持续为业绩提供稳定支撑。
开发提供弹性，现金充裕提升分红可预见性。从投资逻辑看，公司具备“攻守兼备”的特征。
进攻端，截至2026 上半财年末，公司香港未售土储（开发中+已完工未售）权益面积约300万平方尺，占整体未售土储的57%，住宅资源储备充足，具备较强的业绩弹性。同时，公司在本轮香港楼市回暖初期积极补充土地储备，随着香港房地产市场持续修复，其物业开发分部业绩有望迎来改善。防守端，公司财务保持高度稳健，2026 上半财年末净现金规模达514亿港元，基本无偿债压力。充裕的现金储备不仅为公司在市场回暖阶段把握投资机会提供支撑，也增强了分红的可持续性。2023–2025 财年，公司持续维持每股派息58 港仙，在业绩波动阶段仍未下调股息，体现出较强的股东回报稳定性。
盈利预测与评级：我们预计公司2026–2028 财年归母净利润分别为40.67/43.56/46.24 亿港元，对应同比增速为+1.2%/+7.1%/+6.2%；对应3 月27 日收盘价的PE 分别为26.77/24.99/23.55 倍。考虑公司房地产业务主要聚焦香港市场，我们选取新鸿基地产、恒基地产及长实集团作为可比公司，可比公司2026 财年平均PE 为15.11 倍。尽管公司当前估值相对可比公司存在一定溢价，但我们认为该溢价具备合理性：公司手握充裕现金，在当前中东冲突扰动及全球宏观不确定性加剧的背景下，具备更强的抗风险能力，分红确定性较高，首次覆盖公司，给予“买入”评级。
风险提示：香港住宅市场复苏不及预期；香港商业地产市场复苏不及预期；土地储备不足。