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机构：光大证券
研究员：王一峰/董文欣
工商银行发布2025 年度报告，全年实现营业收入8383 亿，同比增长2%，归母净利润3686 亿，同比增长0.7%。加权平均净资产收益率9.45%，同比下降0.43pct。
点评：
25Q2 以来盈利增速逐季改善，经营基本面稳中向好。工商银行2025 年营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为2%、2%、0.7%，增速分别较1-3Q 分别变动-0.2、+0.1、+0.4pct，盈利增速自25Q2 以来呈现逐季改善。营收主要构成上，（1）净利息收入同比下降0.4%，降幅较1-3Q 收窄0.3pct，量增价稳对利息收入形成支撑；（2）非息收入同比增长10.2%，增速较1-3Q 小幅下降1.1pct，手续费、净其他非息收入均延续同比正增态势。
扩表强度稳中有进，重点领域信贷投放持续发力。2025 年末，工商银行生息资产、贷款分别同比增长9.9%、7.5%，增速较3Q 末分别变动+0.5、-0.9pct；贷款占生息资产比重较3Q 末下降0.7pct 至58.8%。4Q 单季生息资产规模增量6973 亿，其中，贷款、金融投资、同业资产增量分别为542 亿、4875 亿、1556 亿，增量主要由非信贷类资产贡献。全年贷款增量2.13 万亿，同比少增1519 亿；其中，对公贷款、零售贷款、票据贴息增量分别为1.36 万亿、449 亿、7295 亿。对公贷款增量中，中长期、短期贷款分别为0.9 万亿、0.46 万亿；截至2025 年末，对公贷款中，中长期贷款占比77.3%，较年初略降0.7pct，继续发挥“压舱石”作用。对公贷款主要投向上，“五篇大文章”等重点领域支持力度持续加大，投资制造业、普惠、科技创新领域的贷款同比增速分别为19.4%、22.8%、19.9%。
负债增速保持稳定，存款定期化态势趋缓。2025 年末，工商银行付息负债、存款同比增速分别为10%、7.4%，增速较3Q 末分别下降0.5、0.7pct。4Q 单季付息负债规模增量3133 亿，增量主要由市场类负债贡献。存款期限结构上，2025 年定期存款平均余额占总存款平均余额比重58.6%，较年中略升0.3pct，较年初提升1.1pct，存款定期化态势趋缓。
全年净息差较1-3Q 持平，25Q2 以来息差降幅逐季收窄。2025 年工行净息差1.28%，较1-3Q 持平，同比下降14bp。全年息差收窄压力主要在上半年，前三季度累计净息差分别季环比下降9bp、3bp、2bp，4Q 呈现阶段性企稳。（1）资产端，生息资产收益率2.68%，较年中、上年分别下降9、49bp；（2）负债端，付息负债成本率1.53%，较年中、上年分别下降10bp、41bp；存款成本率1.36%，较年中、上年分别下降9、36bp。负债成本改善对资产端收益率下行压力形成对冲，推动净息差降幅逐季收窄，4Q 呈现阶段性企稳。
非息收入同比增长10.2%，非息收入占比较上年提升1.8pct。工行2025 年非息收入同比增长10.2%，增速较1-3Q 小幅下降1.1pct。2025 年非息收入占营收的比重为24.2%，同比提升1.8pct。非息收入主要构成上，（1）净手续费及佣金收入同比增长 1.6%至1112 亿，增速较1-3Q小幅提升1pct，其中，对公理财（YoY+19.4%）、个人理财及私人银行（YoY+7.2%）同比增速最高，主要是代理贵金属、代理基金、代理理财、代理证券等相关业务收入增加拉动；（2）净其他非息收入同比增长 22.6%至920 亿，增速较1-3Q 下降5pct。其中，投资收益633 亿（同比+224亿）、其他业务收入287 亿（同比基本持平）为主要贡献项，公允价值变动净收益5.1 亿，同比少增117 亿。投资收益增加主要受益债券及权益类投资已实现收益增加，公允价值变动净收益减少主要是债券投资浮盈减少。
不良率较3Q 末下降2bp，拨备覆盖率保持稳定。2025 年末，工行不良贷款率为1.31%，较3Q 末下降2bp，较年初下降3bp。其中，（1）对公贷款不良率1.36%，同比下降22bp，短期、中长期对公贷款不良率分别下降66bp、10bp至1.72%、1.26%；（2）零售贷款不良率1.58%，同比提升43bp，各主要贷种不良率均有提升，其中，个人住房、个人消费、个人经营性贷款不良率分别较上年提升33bp、19bp、55bp 至1.06%、2.58%、1.82%，信用卡透支不良率较上年提升1.11pct 至4.61%。对公贷款不良率改善带动整体不良读数稳中有降，零售贷款资产质量相对承压。2025 年末，关注率为1.95%，较年中、年初分变动+4bp、-7bp。全年计提信用及其他减值损失1349 亿，同比增长6.5%；4Q 单季减值损失78 亿，同比多提104 亿。2025 年末，拨备覆盖率较3Q 末下降3.6pct 至213.6%；拨贷比较3Q 末下降10bp 至2.79%。
随着年内特别国债注资落地，资本实力将进一步增强。2025 年末，工商银行核心一级/一级/资本充足率分别为13.57%、14.94%、18.76%，较3Q 末分别变动+1、+14、-9bp。公司2025 年分红率31%，较上年小幅下降0.3pct，分红率保持高位稳定。《政府工作报告》指出，“拟发行特别国债3000 亿元，支持国有大型商业银行补充资本”。首批四家大行注资已于2025 年中落地，按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，工行、农行预估在2026 年通过增发二批特别国债进行安排。随着注资增厚核心一级资本，资本安全边际将进一步提升，为增强信贷投放夯实基础。
盈利预测、估值与评级。工商银行近年来持续推进实施“扬长补短、固本强基”战略布局，并深入推进GBC+（政务、产业、个人服务）基础性工程。在发挥工商、零售、科技等“老三篇”优势的同时，积极拓展新型金融基础设施、新型任务、新质生产力等“新赛道”。年初以来，公司积极发挥大行“头雁”，扩表保持较高强度，25Q2 以来盈利增速逐季改善，体现了较强的基本面韧性。考虑到2026 年公司扩表仍将维持一定强度，同时息差降幅将较上年收窄，全年利息收入有望实现增速转正。结合2025 年财报披露数据，小幅下调2026-27 年EPS预测至1.05/1.08 元，较前次分别下调2.4%、2.6%，新增2028 年EPS 预测为1.12 元，当前股价对应PB 估值分别为0.64/0.6/0.56 倍。维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏景气度不及预期，贷款利率下行压力加大。