金界控股(03918.HK)：柬埔寨将于6月开始对中国访客试行免签-格隆汇

机构：中金公司
研究员：吴昇勇/王嘉钰/侯利维

　　业绩回顾
　　2H25 业绩符合我们预期
　　金界控股公布2H25 业绩：公司总收入为3.68 亿美元（同比增长36%，环比增长8%，恢复至2H19 水平的43%），其中包含3.59 亿美元的总博彩收入（同比增长 38%，环比增长 8%，恢复至2H19 水平的42%）。公司2H25 EBITDA 为2.04 亿美元（同比增长 39%，环比增长 2%，恢复至2H19 水平的60%），与我们预期的 2.05 亿美元基本一致。我们认为公司的业绩表现主要得益于业务量稳健恢复（尤其是3Q25）。
　　发展趋势
　　柬埔寨将对中国访客试行为期四个月的免签计划，有望驱动中国访客的稳健增长。2025 年，中国赴柬埔寨访客数量同比增长41.5%，恢复至2019 年水平的 50.9%。我们预计中国赴柬埔寨访客数量的恢复有望进一步提速，主要得益于免签计划的试行，以及新开的德崇国际机场的承载量具备提升空间。此外，随着中国与柬埔寨加强两国之间的合作开发，我们认为为期四个月的免签计划或有望进一步延长。
　　4Q25 不利因素影响缓解，1Q26 业务量有望回升。4Q25 高端贵宾博彩收入与中场博彩收入分别环比下降36%和 52%。我们认为4Q25 的表现放缓主要由于泰国与柬埔寨冲突以及柬埔寨打击电信诈骗等因素导致。得益于不利因素的减弱，我们预计1Q26业务量有望环比增长。
　　盈利预测与估值
　　基于公司当前运营效率，我们将公司2026 年EBITDA 预测下调10%至4.31 亿美元，我们首次引入2027 年EBITDA 预测5.15亿美元。公司目前股价对应4 倍2026 年EV/EBITDA。我们维持公司“跑赢行业”评级，基于公司恢复全年30%的派息率，我们维持目标价6.50 港元，目标价对应8 倍2026 年EV/EBITDA，较目前股价存在 65%的上行空间。
　　风险
　　区域竞争加剧；访客数量恢复速度慢于预期。