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机构：申万宏源研究
研究员：吕昌/王子昂
事件：公司发布2025 年年度业绩，根据公司公告，2025 年公司实现营业收入525.53 亿元，同比增长22.5%；归母净利润158.68 亿元，同比增长30.9%；其中2025H2 实现营收269.31 亿元，同比增长30.0%；实现归母净利润82.46 亿元，同比增长40.2%。公司业绩超行业预期。2025 年公司拟派发年度末期现金股息每股人民币0.99 元/股，共计股息人民币约111.34 亿元，分红率为70%。
投资评级与估值：伴随26 年成本端大宗商品价格具有一定不确定性，公司平台化优势有望进一步显现，略上调26~27 年盈利预测，新增28 年盈利预测，预计26~28 年公司分别实现归母净利润175、191、214 亿（前次26~27 为169、190 亿），分别同比增长10%、9%、13%。当前股价对应26~28 年PE 分别为25x、23x、21x，维持增持评级。
包装水业务修复显著，茶饮业务延续高景气。根据公司公告，分业务看，2025 年公司包装水，茶饮，功能饮料，果汁饮料，其他产品分别实现营业收入187，216，58，52，13 亿，同比+17.3%，+29%，+16.8%，+26.7%，+10.8%。其中，2025H2 公司包装水，茶饮，功能饮料，果汁饮料，其他产品分别实现营业收入93，115，29，26，6.8 亿，同比+24.9%，+38.4%，+20.3%，+32.6%，+7.3%。包装水业务2025 年实现明显修复，H2 增速进一步提速。茶饮业务则延续高景气增长，全年及H2 均保持较快增速，一方面东方树叶旺季开展“1 元乐享”等有效动销刺激活动，同时冰茶等上新产品贡献积极。功能饮料实现稳健增长，品宣端体育赛事赞助等方式提升品牌曝光，产品端电解质饮品已上新。果汁方面，公司NFC，17.5°系列持续培育，新渠道变化值得关注。
成本红利凸显，费用管控有效，盈利能力持续提升。25 年净利率30.2%，同比提升1.9pct。
其中毛利率同比提升2.4pct 至 60.5%， 销售/ 管理费用率同比-2.7/+0.1pct 至18.6%/4.7%。2025H2，公司实现毛利率60.7%，同比上升3.4pct，销售费用率17.8%，同比下降2.5pct，行政开支费用率5.1%，同比上升0.1pct。25H2 公司整体盈利能力明显改善，主要受益于PET、白糖、包装物等成本价格下降，同时包装水等业务规模效应释放，茶饮等高盈利品类占比提升，以及费用投放效率优化。分业务看，25H2 公司包装水，茶饮，功能饮料，果汁饮料，其他产品EBIT 率分别为39.4%，47.8%，46.5%，37.3%，35.4%，分别同比+9，+1.6，+3.2，+11，-1.4pct。包装水业务盈利能力明显回升， 2025H2 公司归母净利率30.6%，同比上升2.2pct。
股价表现的催化剂：新品放量超预期，零食量贩等新渠道拓展超预期。
核心假设风险：新品推广不达预期，原材料价格上涨，食品安全风险。