移卡(09923.HK)：支付费率提升、海外增速亮眼、AI提质增效-格隆汇

机构：中金公司
研究员：樊优/姚泽宇

　　业绩回顾
　　25 年业绩基本符合我们预期
　　移卡25 年营业收入同比+7%至33.1 亿元，归母净利润同比+12%至9,224 万元，核心EBITDA1同比+53%至3.5 亿元，符合我们预期。
　　发展趋势
　　国内收单交易流水持平、费率提升，叠加海外业务高增，带动收单收入上升。25 年国内支付业务交易支付量（GPV）同比持平在2.3 万亿元，国内支付费率同比+0.8bps 至12.3bps；海外支付业务GPV 同比+3.2x 至47.1 亿元，海外支付费率为60bps。收单业务整体收入同比+8%至29.0 亿元，主因海外GPV 增速快且高费率、叠加国内费率回升，毛利率同比+0.3ppt 至14.5%，主因AI 融入运营流程及成本结构优化。
　　增值服务收入贡献稳定，盈利能力增强。公司增值业务包括商户解决方案及到店电商服务，25 年合计收入贡献12%。其中：1）商户解决方案收入同比+5%至3.6 亿元，毛利率同比+4.6ppt 至91.8%，主因AI 深度应用于策划、内容生产到投放优化的全流程；2）到店电商服务收入同比-12%至5,368 万元，毛利率同比-5.9ppt 至75.4%，主因直营销售占比下降、渠道销售占比提升，但人力成本更易管控、该业务2025 年首次实现单月净盈利。
　　AI 赋能下成本费用控制良好，战略布局清晰。受益于AI 推动业务流程的智能化，销售/管理/研发费用同比-13%，推动核心EBITDA 同比+53%至3.5 亿元；金融资产减值亏损净额同比+37%至1.2 亿元，主因宏观经济波动对贷款表现产生不利影响，归母净利润同比+12%至9,224 万元。公司海外业务持续拓展，AI 应用效能强化，我们预计将驱动公司中长期盈利能力提升。
　　盈利预测与估值
　　考虑到海外拓展给费用端带来压力，下调26 年调整后EBITDA17%至3.6 亿元，引入 27 年调整后EBITDA 4.0 亿元。公司当前交易于5x/4x 26/27e EV/EBITDA，考虑市场波动，下调目标价43%至8.9 港币，对应8x/7x 26/27e EV/EBITDA 及34%的上行空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　行业竞争加剧，宏观经济不确定性，监管趋严风险。