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机构：光大证券
研究员：王一峰/黄怡婷
2025 年，中国人保营业收入6690.4 亿元，同比+7.6%；归母净利润466.5 亿元，同比+8.8%；加权平均净资产收益率16.1%，同比-0.6pct；财险板块综合成本率97.6%，同比-0.9pct；人身险板块新业务价值156.2 亿元，同比+40.8%（可比口径）；内含价值1595.2 亿元，较年初+8.3%（可比口径）；净投资收益率3.6%，同比-0.4pct（可比口径）；总投资收益率5.7%，同比-0.1pct（可比口径）；拟派发全年股息每股0.22 元，同比+22.2%，分红比例为20.9%，同比+2.3pct。
点评：
财产险：业务结构持续优化，综合成本率同比改善0.9pct 至97.6%。
1）2025 年，公司实现财产险保费收入5557.8 亿元，同比+3.3%，增速较前三季度略降0.2pct。具体来看，车险保费收入3057.5 亿元，同比+2.8%，增速较前三季度略降0.3pct；其中，家自车保费收入同比增长3.3%至2264 亿元，占比同比提升0.4pct 至74.7%，车险结构持续向好；新能源车险保费收入同比增长31.9%至671 亿元，占比同比提升4.9pct 至22.1%，未来有望持续贡献增长动能。非车险保费收入2500.3 亿元，同比+3.9%，增速较前三季度略升0.1pct。
其中，意健险（保费1075.9 亿元，同比+6.4%）、农险（559.5 亿元，+1.9%）、责任险（382.3 亿元，+1.7%）、企财险（176.6 亿元，+4.4%）、其他险种（306.1亿元，+1.7%）均实现正增长。此外，25 年非车险保费占比45.0%，同比+0.3pct，业务结构持续向好。
2）2025 年，受益于费用率改善，公司实现承保利润124.4 亿元，同比增长75.6%，其中25Q4 单季同比转亏至-24.2 亿元（上年同期盈利6.4 亿元）。综合成本率同比优化0.9pct 至97.6%，其中综合赔付率/费用率分别为74.0%/23.6%，分别同比+1.3pct/-2.2pct。从单季来看，测算25Q4 综合成本率同比恶化2.5pct 至101.9%。分险种来看，25 年公司车险业务综合成本率为95.3%，同比-1.5pct，其中，赔付率同比提升1.8pct 至74.4%，费用率同比下降3.3pct 至20.9%。非车险业务综合成本率为100.9%，同比-0.3pct。其中，意健险（COR 99.0%，同比-0.5pct）、责任险（104.5%，-0.7pct）、企财险（101.0%，-12.4pct）均同比改善，农险综合成本率同比恶化4.6pct 至101.9%。
人身险：“量价齐升”推动新业务价值同比增长40.8%。2025 年，公司人身险业务（人保寿+人保健康，后同）实现新单保费979.4 亿元，同比+19.8%，其中25Q1/Q2/Q3/Q4 分别同比-0.5%/+57.5%/+43.5%/+9.5%，延续增长态势。同时，长险期交首年保费同比增长37.3%至440.2 亿元，其中25Q1/Q2/Q3/Q4 分别同比-34.1%/+163.4%/+63.4%/+17.5%，期交首年保费占长险首年保费比例同比提升5.3pct 至60.1%，业务期限结构进一步优化。得益于业务优化，25 年公司新业务价值率同比提升2.4pct，“量价齐升”推动人身险板块新业务价值同比增长40.8%（可比口径）至156.2 亿元，其中个险渠道/银保渠道新业务价值分别为110.0/49.7 亿元，分别同比增长28.1%/83.9%（可比口径）。
股票仓位大幅提升，归母净利润同比+8.8%。截至25Q4 末，公司总投资资产规模1.9 万亿元，较年初+15.8%。其中，股票资产规模1662.4 亿元，较年初大幅提升175.9%（增量1059.9 亿元），占总投资资产比例为8.7%，较年初+5.1pct，较2Q 末+3.4pct；新增保费投资A 股占比超30%。从股票资产内部会计结构来看，OCI 股票占比较年初下滑2.9pct 至42.4%，较2Q 末下滑4.0pct，对应TPL股票占比为57.6%。25 年公司净投资收益率/总投资收益率分别为3.6%/5.7%，分别同比变动-0.4pct/-0.1pct（可比口径）。受益于总投资收益同比提升12.4%至923.2 亿元，叠加承保利润释放，25 年公司实现归母净利润466.5 亿元，同比+8.8%，其中25Q4 单季同比转亏至-1.8 亿元（上年同期盈利65.4 亿元），预计主要受四季度资本市场震荡影响。
盈利预测与评级：公司作为综合性保险金融集团，服务网络根植城乡、遍布全国，客户基础广泛且深厚，其中财产险业务践行“保险+风险减量服务+科技”新商业模式，市场份额长期保持行业领先地位；人身险业务坚持回归保障本源，并加快推进大健康、大养老生态建设，通过“保险+服务”赋能主业。预计未来随着公司深入推进降本增效，规模效应下财险板块COR 有望保持市场领先水平；人身险板块也有望受益于负债成本改善保持经营韧性。结合25 年业绩表现，我们下调公司2026-2027 年归母净利润预测至498/551 亿元（前值619/684 亿元），新增2028 年归母净利润预测605 亿元。目前A/H 股价对应公司2026 年PEV分别为0.81/0.52，维持A/H 股“买入”评级。
风险提示：保费收入不及预期；资本市场大幅波动；利率超预期下行。