心动公司(02400.HK)：关注《心动小镇》海外表现及TAPTAP生态深化-格隆汇

机构：中金公司
研究员：张雪晴/余歆瑶

　　业绩回顾
　　2025 年收入符合预告及市场预期
　　25 年收入同增15%至57.6 亿元（预告不少于57.1 亿元），年内利润同增86%至16.6 亿元（预告不少于15.8 亿元），符合预告及市场预期。2H25 收入同降4%，归母净利润同增29%至7.80 亿元。
　　发展趋势
　　游戏业务进入稳态，Tap 平台增长驱动。2H25 游戏收入同降11%，我们判断《心动小镇》《火炬之光》等自研产品贡献稳定基本盘，部分系《出发吧麦芬》等成熟期产品流水自然回落影响。TapTap 平台2H25 收入同增13%，广告算法优化及用户活跃度提升驱动商业化效率持续改善。
　　控费成效显著，盈利能力释放。公司整体盈利能力持续提升，2H25毛利率端同环比增长至74.6%。2H25 销售费用环降7%至6.9 亿元，研发费用环降21%至4.3 亿元（截至2025 年末788 名游戏研发人员，同比增加64 人），我们判断主要得益于产品推广节奏优化及研发效率提升。2H25 归母净利润实现环比增长。
　　2026 年展望：关注《心动小镇》海外表现及TapTap 生态深化。
　　《心动小镇》海外版：国际服已于26 年1 月上线，上线初期登顶多国iOS 免费榜。国服已积累超1 年半运营经验，海外商业化节奏预计更为顺畅，我们认为有望成为年内重要增量。
　　《火炬之光》IP 价值深化：公司于25 年底完成《火炬之光》系列IP 收购，我们认为此举将增强公司对该经典IP 的全球影响力掌控力，并为后续内容更新和系列化开发奠定坚实基础。
　　TapTap 平台：MAU 保持稳健增长，用户粘性提升。PC 版、小游戏及AI 创作工具“TapTap Maker”持续完善生态，拓展场景。此外，2026 年游戏行业供给丰富，我们认为平台广告收入有望实现双位数同比增长。
　　公司亦表示2 款产品处于研发阶段，若干游戏处于预研阶段。
　　盈利预测与估值
　　考虑《心动小镇》海外表现，上调26/27 年归母净利润7.0/6.5%至18/21 亿元。现价对应15/13 倍26/27 年P/E。维持跑赢行业评级，由于行业估值中枢下移，维持目标价98.7 港元（23/20 倍26/27年P/E），上行空间54%。
　　风险
　　游戏流水不及预期；TapTap商业化放缓；政策变化；竞争加剧。