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机构：东吴证券
研究员：朱国广/刘若彤
事件：公司发布2025 年年报，2025 年实现营收120.2 亿元（+1.8%，括号内为同比增速，下同），归母净利润20.2 亿元（-1.8%），扣非净利润20.1 亿元（+1.5%），销售毛利率 65.9%（+0.5pct），销售净利率20.1%（+0.6pct），销售费用率29.8%（+2.2pct），管理费用率5.0%（-0.2pct），研发费用率7.8%（-1.0pct）。2025Q4 单季度实现营收29.0 亿元（+6.4%），归母2.7 亿元（-30.7%）。
25 年生物制品、中药板块和海外增速较好，整体业绩符合预期：分板块来看，①化学制剂板块营收62.2 亿元（+1.7%），毛利率81.1%（+0.5pct）；其中消化道领域25.2 亿元（-1.8%）；促性激领域29.0 亿元（+3.3%）；精神领域6.3 亿元（+3.5%）。②生物制品板块营收2.0 亿元（+17.5%）。
③中药制剂板块营收16.7 亿元（+18.8%），毛利率74.8%（-1.0pct）。
④原料药及中间体板块营收31.2 亿元（-4.2%），毛利率34.8%（-1.3pct），其中出口收入+12%，占比达60%。⑤诊断试剂及设备板块营收6.6 亿元（-8.6%）。⑥海外营收19.3 亿元（+12.0%），高端原料药保持较高市占率，同时加强制剂海外认证和国际化战略。
创新药及生物药管线加速布局，超10 亿元大单品陆续上市：公司加速创新管线布局，其中包括①IL-17A/F，银屑病适应症已递交NDA 并被纳入优先审评程序；强直炎适应症的3 期临床完成，预计26H1 递交NDA。
②阿立哌唑微球已于2025 年纳入医保目录，同时布瑞哌唑微球的IND已受理。③司美糖尿病适应症NDA 已受理，减重适应症预计26H1 递交NDA。④KCNQ2/3 癫痫症2 期临床完成首例入组，抑郁适应症获批临床。
⑤H001 凝血酶口服抑制剂2 期临床完成全部入组，1 期临床显示安全性好，且规避了CYP 酶代谢竞争问题；⑥P-CAB 片，反流性食管炎适应症已经递交NDA，幽门螺杆菌根除适应症已经申报IND；同时，针剂完成2 期首例入组；⑦公司引进1 类新药LZSN2501（FXI 双抗，术后VTE），预计26H1 启动1 期临床，未来有望拓展脑卒中、房颤等领域。
盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2026-2027年营收从131.1/139.2 亿元下调至124.8/138.6 亿元，归母净利润从25.1/27.3 亿元下调至20.6/23.4 亿元，并预测2028 年营收和归母净利润分别为154.5 亿元和27.8 亿元；2026-2028 年对应当前股价PE 分别为15/13/11×。我们长期看好公司主业稳健，战略布局多元化，创新属性产品价值加速兑现，大力拓展海外国际市场，且估值仍处于低位，维持“买入”评级。
风险提示：产品集采、新药研发失败、原材料价格波动、医药政策不确定性等风险。