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机构：中金公司
研究员：樊优/姚泽宇
2025 年业绩略高于我们预期
连连数字2025 年收入同比+32%至17.3 亿元，净利润16.6 亿元（vs. 2024 年净亏损1.7 亿元）、其中由于出售子公司连通部分股权和DFX 股权交易而实现的相关收益约24 亿元；调整后的经常性经营利润同比+106%至0.8 亿元；业绩略高于我们预期、主因公司全球支付和增值服务收入增速高于预期、经营效率提升。
发展趋势
境外支付TPV 高增、费率微降，境内业务向高质量发展。2025年TPV 同比+6.1%至3.5 万亿元，其中：1）全球支付TPV 同比+61%至4,985 亿元、其中费率较低的服务贸易和B2B 业务增长较快、带动整体费率略降至23bps，收入同比+29%至10.4 亿元；2）境内支付TPV 同比+1%至3 万亿元、费率提升至1.3bps，收入同比+18%至4.1 亿元，公司优化业务结构、向中资企业出海的高价值需求倾斜；3）增值服务收入同比+81%至2.6亿元，主要受益于虚拟银行卡业务快速增长。
整体毛利率受业务结构影响略降，经营杠杆效应释放。2025 年毛利润同比+28%至8.7 亿元、毛利率微降1.5ppt 至50%，其中全球支付毛利率72.3%、境内支付23.0%，增值服务-12ppt 至7.2%、主因利润率较低的虚拟银行卡业务快速增长；公司业绩会表示，看好虚拟银行卡业务空间，采取以毛利换增长的策略，公司预计未来稳态整体毛利率50%~60%。2025 年销售及营销费用/一般及行政开支/研发费用同比+9%/+17%/+13%至2.7/6.5/3.6亿元，经调整营业费用率-5ppt 至62%，经营杠杆效应释放。
以AI 基础设施与区块链创新驱动未来增长。公司在牌照合规/技术创新/全球网络等优势显著，持续加强全球牌照布局和海外本地服务能力。公司业绩会表示将科技升级提升至战略核心地位，当前已将AI 模型植入业务场景和赋能运营提效，DFX 已获批数字资产交易平台牌照并开始运营、Web3 跨境支付应用逐步落地。
盈利预测与估值
我们维持26e 收入20 亿元不变，考虑联营公司亏损下调调整后净利润13%至0.9 亿元，新引入27e 收入/调整后净利润预测24/2 亿元。当前股价对应3/2 倍26/27e P/S；考虑市场波动，下调目标价43%至9 港元，对应4/4 倍26/27e P/S 和51%上行空间；维持跑赢行业评级。
风险
市场竞争加剧，监管合规风险，宏观经济波动，潜在贸易摩擦。