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机构：中金公司
研究员：王翼羽/程坚/张宇
2025 年业绩符合此前预告与市场预期
公司公布2025 年业绩：收入483.5 亿元，同比增长10%；归母净利润6.0 亿元，同比下降67%；核心归母净利润25.2 亿元，同比下降17%；经营性现金流25.1 亿元，匹配核心利润。业绩符合此前预告及市场预期。公司公告全年分红总额同比增加5.2亿元至15.1 亿元，占核心净利润60%，对应股息收益率8.7%。
核心业务大物业板块为发展基石。物业管理板块收入和毛利润全年分别同比增长7%和11%，三供一业业务则同比增长38%和14%，二者合计占总收入超八成。社区增值服务受经济周期波动影响，虽然实现收入同比增长5%，但毛利润下滑21%。综合主要板块的影响，公司整体毛利润同比微增1%。在销管费用大致持平、贸易及其他应收款减值拨备增加、税费下降等因素综合影响下，核心归母净利润同比减少5 亿元至25.2 亿元。
应收款项管控相对平稳。公司年度新计提4.8 亿元减值拨备，并进一步核销回收困难款项（1H25 核销3.6 亿元，我们预计下半年幅度收窄），剔除10 亿元应收关联方贷款后，拨备后贸易及其他应收款余额同比增长2%。贸易应收款账龄结构略有拉长，其中一年内占比同比下降2ppt、三年以上占比同比上升6ppt。
发展趋势
利润与现金流目标明确，股东回报取态积极。管理层在业绩会上指出，公司大物业基本盘料保持稳健发展、同时社区增值服务等新兴板块已完成调整转型，2026 年业绩目标为核心净利润止跌回升、经营性现金流维持覆盖1 倍核心净利润。我们提示投资人关注应收账款减值可能带来的边际影响。董事会预期2026 年度分红不低于15 亿元，回购则将结合市场情况继续进行。回顾过去一年，公司累计回购达5 亿元。
盈利预测与估值
维持2026-27 年核心归母净利润预测基本不变，基于对减值端的审慎预测，下调2026-27 年归母净利润预测48%和39%至8.8亿元和10.5 亿元。维持中性评级和目标价7.8 港元（对应32%的上行空间、9 倍2026 年核心P/E 以及7%的预期股息收益率）。公司股票当前交易在6.6 倍2026 年核心P/E 和9.1%的2026 年预期股息收益率。
风险
账款收缴不及预期，社区增值服务发展较预期更慢。