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机构：中金公司
研究员：陈文博/林思婕/王雪骄/赖晟炜
2025 年业绩高于我们的预期
公司公布2025 年业绩：收入129 亿元，同比+47%；净利润31亿元，同比+110%；经调核心利润（剔除公允价值变动、汇兑损失、股息预缴税）28 亿元，同比+78%。2H25 收入+52%；经调整核心利润同比+111%。业绩好于预期，主因毛利率好于预期。
发展趋势
各项经营指标亮眼，25 年门店扩张及品类拓展成效显著。25 年GMV327 亿元，+46%，出杯量+43%，杯单价+1.9%，单店GMV286 万元，+21%，日均杯量456。2H25GMV/收入同比+52%/+56.5%，对应2H25 单店GMV/收入+22.9%/+19.1%，延续1H25 势头，新品开发及咖啡推广卓有成效。25 年底已有1.2万家以上门店配备咖啡机。25 年底公司门店总数13554 家、净增3640 家，乡镇店占比提升至44%，下沉市场竞争力夯实。
盈利能力显著提升，规模效应及供应链优势显现。25 年公司毛利率达33%，2H25 毛利率34.2%，同比+4.4ppt，好于预期，主要受益于运输规划、配方等方面优化以及加盟商补贴收缩。销售费用率5.4%，维持平稳，受益于规模效应管理/研发费用率-0.7ppt/-0.9ppt，全年调整后核心净利率达21.7%，供应链优势显现。
外卖退坡风险应对充分，全年同店维稳抓手充分。为应对外卖退坡风险，公司25 年前瞻性调升外卖价格3-4 元以保护加盟商实收率，4Q25 外卖退坡后加盟商单店利润持续攀升，当前外卖实收率目前回归良性水平。1Q26 同店或实现双位数亮眼增长，同时咖啡有望于1-3Q 持续贡献额外增量、6 代店升级提振单店表现、去年外卖补贴增量贡献在5%左右影响有限，我们预计全年公司同店表现有较好支撑。公司有望维持25 年开店节奏，积极加密已布局省份，下沉市场竞争力有望进一步夯实。
盈利预测与估值
基于同店收入好于预期，我们上调26/27 年盈利预测5.4%/6.3%至33.8/41.2 亿元，当前交易在16.6/13.4 倍26/27 年P/E；维持目标价36 港币，对22.6/18.2 倍26/27 年P/E 及36%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
国内现制茶饮竞争激烈、门店扩张速度放缓、单店店效下降。