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机构：国海证券
研究员：董伯骏/李永磊/李娟廷
投资要点:
原油价格下行影响2025 年利润，资产减值损失增加2025 年，国际原油价格震荡下行，新能源替代增加，化工产能持续释放。公司聚焦提质增效，全力拓市扩销，动态优化生产经营安排，从严从紧控制成本费用，多措并举应对市场不利影响，实现营业收入27,836 亿元，同比降低9.5%。经营收益486 亿元，同比降低31.2%。分行业看，公司勘探及开发业务实现营收2860 亿元，同比-3.8%，毛利率24.1%，同比-1.1 个百分点；炼油业务实现营收13285亿元，同比-10.3%，毛利率1.9%，同比+0.3 个百分点；营销及分销业务实现营收15053 亿元，同比-12.2%，毛利率5.0%，同比-0.1个百分点；化工业务实现营收4641 亿元，同比-11.4%，毛利率0.4%，同比-0.5 个百分点；其他业务实现营收13156 亿元，同比-9.7%，毛利率1.3%，同比基本持平。期间费用方面，2025 年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.13%/ 1.99%/0.57%/0.53%，同比分别+0.13/+0.10/+0.08/+0.17pct。2025 年，公司经营活动产生的现金流量净额为1625 亿元，同比增加131 亿元，主要归因于加强管理，营运资金占用减少影响。
其中，2025Q4 公司实现归母净利润18 亿元，同比-42 亿元，环比-67 亿元；实现毛利润1108 亿元，同比-52 亿元，环比-42 亿元。期间费用方面， 2025Q4 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用分别为157/150/59/34 亿元，同比-5/-34/+9/+12 亿元，环比+4/+11/+21/+6亿元，财务费用增加主要系付息债务规模以及部分外币贷款汇兑净损失增加。2025Q4 公司公允价值变动净收益为-20 亿元，同比+14亿元，环比-22 亿元；资产减值损失为107 亿元，同比+62 亿元，环比+108 亿元，主要系炼化装置、长期股权投资等减值增加。
油气产量当量创历史新高，化工产品出口量同比大量增长勘探及开发板块，2025 年，公司加强高质量勘探和效益开发，增储增产取得新进展，油气产量当量创历史新高。勘探方面，全力拓矿权、增储量，四川盆地超深层页岩气、松辽盆地风险勘探、渤海湾盆地页岩油等勘探取得重大突破，胜利济阳页岩油国家级示范区建设高效推进。原油开发方面，加快推进塔河、准西、海域等原油重点产能建设，深化分类油藏治理，页岩油上产至百万吨级规模；天然气开发方面，积极推进川西海相、海域、四川盆地须家河组等天然气重点产能建设。同时，加强天然气产供储销一体协同创效，天然气全产业链盈利创历史新高。截至2025 年12 月31 日，公司原油探明储量为2074 百万桶，同比-23 百万桶；天然气探明储量为100290 亿立方英尺，同比+1590 亿立方英尺。2025 年油气产量525.28 百万桶油当量，同比增长1.9%，其中，境内原油产量255.75百万桶；天然气产量14,566 亿立方英尺，同比增长4.0%。2025 年油气现金操作成本为734.2 元／吨，同比降低1.5%。公司将推进增储稳油增气降本，加快新能源效益发展，统筹推进油气探产供储销贸体系建设。据中国石化2025 年年报告，公司2026 年计划生产原油280.91 百万桶，其中境外25.31 百万桶；计划生产天然气14,717亿立方英尺。
化工板块，2025 年，面对国内新增产能持续快速释放、化工毛利大幅收窄的严峻形势，公司紧贴市场优化生产经营，挖掘炼化一体化潜力，发挥盈利装置创效潜能。优化装置及产品结构，PX 产量再创历史新高；强化成本控制，优化化工原料，降低原料和加工成本；深化产销研用协同创效，POE 等化工新材料加快发展。全年乙烯产量1,528 万吨。拓展新兴与细分市场，深化战略客户合作，大力开拓海外市场，全年化工产品销量为8,712 万吨，同比增长3.6%，其中出口量同比增长29.8%。2026 年，公司将坚持“基础+高端、化工+材料”，全力降成本、拓市场，减亏增盈。有序推进项目建设，科学安排新建产能投放节奏，淘汰落后产能；统筹全产业链资源优势，多措并举降低原料成本；紧跟市场变化，动态测算牌号、装置、产品链边际效益，精准推动产品结构优化、资源高效配置；加大新产品、高附加值产品开发力度，拓展创效空间。
航煤产量增长，成本油经销量微降
炼油板块，2025 年公司积极应对国际油价震荡下行和汽柴油需求下降带来的挑战，坚持产销一体运行优化，做大有效益的加工量，保持较高负荷率。优化原油采购节奏，降低采购和运输成本；紧贴市场优化装置负荷和产品结构，增产航煤、润滑油脂等适销产品；推进低成本“油转化”、高价值“油转特”，有序推进炼油结构调整项目，高端碳材料全国领先。2025 年加工原油2.50 亿吨，同比-0.8%，生产化工轻油4422 万吨，同比增长8.4%，生产成品油1.49 亿吨，同比-3.0%，其中，航煤产量0.34 亿吨，同比增长7.3%。
2025 年，面对汽柴油市场竞争激烈和新能源汽车快速渗透的严峻挑战，公司充分发挥一体化优势和网络优势，统筹拓市扩销与转型发展，全力打造“油气氢电服”综合能源服务商。2025 年成品油总销量2.29 亿吨，同比-4.3%。2025 年公司营销及分销事业部非油业务利润为45.3 亿元，同比减少1.9 亿元；其中，便利店商品及服务利润42.5 亿元，电能业务利润2.9 亿元。
注重股东回报，保持高水平现金分红
公司拟以股权登记日当日登记的总股本为基数，每股派发现金股利人民币0.112 元（含税）。若根据截至本公告日公司的总股本1209亿股计算，2025 年度末期公司合计拟派发现金股利人民币135.44亿元（含税），加上2025 年中期已派发现金股利每股人民币0.088元（含税），全年股利每股人民币0.2 元（含税），现金股利对应的现金分红的比例按中国企业会计准则和国际财务报告会计准则合并报表口径分别约为76%和75%。公司2025 年度回购A 股股份及H股股份支付的总金额分别为人民币5.00 亿元及港币11.53 亿元（均不含交易费用），公司2025 年度全年现金分红的比例（包括集中竞价方式回购股份的金额）按中国企业会计准则和国际财务报告会计准则合并报表口径分别约为81%和79%。公司保持了分红的连续性和稳定性，同时兼顾公司的长远利益、全体股东的整体利益及公司的可持续发展。公司继续实施股份回购，并按照《公司章程》及未来三年（2024 年-2026 年）股东分红回报规划制定现金分红方案，注重投资者回报，与股东共享发展成果。
盈利预测和投资评级
我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为29553、30378、31271亿元，归母净利润分别为410、536、651 亿元，对应PE 分别17、13、11 倍。公司经营稳健，在勘探、炼油、化工等领域的综合竞争优势显著，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。