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机构：光大证券
研究员：姜浩/孙未未/朱洁宇
25 年收入、归母净利润同比增长4.2%、10.8%
特步国际发布2025 年业绩。公司2025 年实现营业收入141.5 亿元（人民币，下同），同比增长4.2%，归母净利润13.7 亿元，同比增长10.8%，EPS（基本）为0.51 元，拟每股派发末期现金红利0.095 港元，加上中期已派发每股0.18 港元，全年累计派息比率为50.4%。
零售流水方面，25Q1~Q4 特步主品牌单季度流水分别同比增长中单位数/低单位数/低单位数/持平，全年累计同比增长低单位数；25Q1~Q4 索康尼品牌单季度流水分别同比增长40%+/20%+/20%+/30%+，全年累计同比增长超过30%。
点评：
25 年特步主品牌/专业运动收入分别同比增长1.5%/30.8%分品类来看，25 年收入中鞋类/服装/配饰各占59.5%/38.5%/2%，收入分别同比+4.5%/+4.3%/-5.7%。
分品牌来看，25 年大众运动（特步主品牌）/专业运动（索康尼、迈乐）收入各占88.4%/11.6%，收入分别同比+1.5%/+30.8%。其中，特步主品牌电商收入占特步主品牌的比重超过1/3，成为品牌收入增长的主要动力。
线下渠道方面，截至2025 年末，特步成人门店数共计6357 家（同比净减少25 家、-0.4%），特步少年门店数共计1488 家（-96 家/-6.1%）；专业运动品牌索康尼在国内的门店数分别为175 家（+30 家/+20.7%）。
毛利率下降、费用率上升，存货周转放缓
毛利率：25 年毛利率同比下降0.4PCT 至42.8%。分品牌来看，大众运动/专业运动毛利率为41.2%/55.5%，同比-0.6/-1.7PCT，其中专业运动板块毛利率下降主要为毛利率较低的服装品类销售贡献加大、占比提升所致。分品类来看，鞋类/服装/配饰毛利率分别为44.9%/40.1%/35.4%，同比持平/-1PCT/+2.1PCT。
费用率：25 年期间费用率同比提升0.6PCT 至32.9%，其中销售/管理/财务费用率分别为22.6%/9.7%/0.7%，分别同比+1.5PCT/-0.9PCT/持平，其中销售费用率提升主要为电商销售相关的平台费用及物流成本增加所致。从费用类型来看，广告及推广费用/员工成本支出/研发费用占总收入的比重分别为12.9%/10.5%/2.9%，分别同比-0.5PCT/+0.5PCT/持平。
营业利润率：25 年公司营业利润率为14.3%，同比下降0.2PCT。分品类来看，大众运动营业利润率为15.3%，同比下降0.6PCT；专业运动营业利润为1.1 亿元，营业利润率为7%，同比提升0.7PCT。
其他财务指标：1）存货25 年末同比增加14.6%至18.3 亿元；存货周转天数为77天，同比增加9 天。25 年末特步主品牌渠道存货周转约4.5 个月，较24 年末的约4 个月有所放缓。2）应收账款25 年末同比增加2.9%至51.6 亿元；应收账款周转天数为120 天，同比持平。3）经营净现金流25 年为9.5 亿元，同比减少22.4%。
加强跑步专业心智，特步和索康尼品牌双向并行公司持续聚焦跑步赛道，其中主品牌特步于国内6 大标杆马拉松赛事中穿着率位居第一，持续深化品牌的跑步专业定位。索康尼品牌于25 年实现超过30%的较高收入增长，丰富了全矩阵跑鞋装备并拓展服装系列，积极扩大品牌业务空间。
考虑到终端零售环境仍存不确定性，以及主品牌特步推进DTC 战略转型需要投入，我们下调公司26~27 年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调14%/11%） ， 新增28 年盈利预测， 预计公司26~28 年归母净利润为13.1/14.9/16.5 亿元，按最新股本计算，对应26~28年EPS分别为0.46/0.53/0.59元，PE 分别为9/8/7 倍，估值较低、维持“买入”评级。
风险提示：国内需求持续疲软、线下客流不及预期；库存积压；特步品牌DTC转型进展慢于预期或者投入超预期；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；索康尼拓展慢于预期。