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机构：光大证券
研究员：陈彦彤/汪航宇/聂博雅
第三方营收稳健增长，关联方下半年营收增速环比改善。分产品看，25 年火锅调味料/中式复合调味料/方便速食/其他产品分别实现收入40.38/9.16/15.64/0.95 亿元，分别同比-1.2%/+16.4%/-2.5%/+51.2%。25H2 火锅调味料/中式复合调味料/方便速食/其他产品的营收分别同比+0.7%/+27.6%/-5.4%/+33.5%。1）火锅调味料：25年第三方/关联方收入分别同比+6.2%/-11.0%；25H2 第三方/关联方收入分别同比+5.5%/-7.3%，关联方营收降幅较25H1 收窄。第三方营收同比增长主要系牛油火锅底料、蘸料增长拉动，25 年牛油火锅底料/蘸料的营收分别同比+6.0%/+16.4%；关联方营收同比下降主要系关联方门店需求减少，以及公司对关联方销售价格调整。
2）中式复合调味料：25 年第三方/关联方收入分别同比+7.9%/+110.8%；25H2 第三方/关联方收入分别同比+12.5%/+135.0%，均较25H1 增速加快。第三方营收增长主要系鱼调料与香辛料表现较好， 25 年鱼调料/香辛料的营收分别同比+9.4%/+119.2%，关联方营收增长主要系新品冒菜汤料的需求增加。3）方便速食：
25 年第三方/关联方收入分别同比-1.2% /-14.6%；25H2 第三方/关联方收入分别同比-4.8%/-12.1%，关联方营收降幅较25H1 收窄。第三方营收增长主要系“回家煮”系列拉动，25 年“回家煮”系列营收同比+67.5%，关联方营收下降主要系公司优化资源配置，停止供应部分熟食产品。
分渠道看，25 年第三方/关联方分别实现收入47.82/18.31 亿元，分别同比+4.7%/-7.2%；25H2 第三方/关联方营收分别同比+3.4%/-1.8%，第三方营收增速较25H1下降，关联方营收降幅较25H1 收窄。25 年第三方营收同比增长主要系B 端与海外业务拉动，B 端业务营收为3 亿元，同比+73.3%，海外业务营收为4.26 亿元，同比+45.4%。
第三方客户中，25 年经销商（含餐饮及食品公司）/电商分别实现收入34.44/4.65亿元，分别同比-13.5%/+16.6%，经销商收入下滑主要系公司直营业务发展以及渠道调整；电商收入同比增长主要系公司针对拼多多平台上市定制产品以及海外电商增长。另外，公司25 年直营商超渠道实现营收5.59 亿元，“两直”（直管、直配）模式取得良好进展。
成本红利+生产效率提高，推升盈利能力。1）25 年公司毛利率为32.7%，同比+1.5pcts，主要系原材料成本红利以及生产效率提升。关联方/第三方的毛利率分别同比+0.8/+1.0pcts；2）25 年销售费用率/管理费用率分别为11.6%/4.5%，分别同比-0.2/+0.2pcts。管理费用率上升主要系员工工资增加、数字化建设带来云服务费增加。
由于25 年政府补助增加（25 年政府补助达1.32 亿元，同比+50%），公司的其他收入同比增长23%至1.36 亿元，在一定程度上增厚净利润。25 年公司归母净利润率为12.9%，同比+1.6pcts。
B 端与海外业务放量增长，营收天花板逐渐打开。B 端与海外市场已逐渐成为公司营收增长的重要动力。B 端：公司依托覆盖全国的生产、仓储及物流体系，凭借高性价比的类底料产品持续拓展市场，针对大B 客户深化定制化合作，切入客户核心产品供应体系，小B 客户强化标品适配与市场开拓。2025 年公司第三方B 端营收同比增长 73.3%至3.0 亿元，业务增速显著领先于整体水平。公司将B 端细分为餐饮To B 与食品企业To B 两大方向，随着渠道适配深化，B 端业务有望实现进一步突破。海外：公司对海外市场实施三类精细化布局：一类市场聚焦新马泰、美国，持续完善渠道覆盖与供应链建设，逐步切入当地主流渠道；二类市场发力日韩地区，推进业务快速发展；三类市场稳步拓展澳新、越南、印尼等区域，且已完成越南、印尼的本地团队整合。在此布局下，2025 年公司第三方海外销售收入同比增长45.4%至4.26 亿元，海外各国家市场均实现盈利。
针对海外业务后续发展，公司将持续优化费用结构，减少原料过期、海运费波动等带来的损失，同时推动泰国工厂的产能利用率提升，以此助力海外业务净利率从2025 年的中低个位数提升至双位数，持续为公司营收和净利润增长贡献增量。
盈利预测、估值与评级：考虑公司生产效率提升，叠加海外业务利润逐渐释放，我们上调颐海国际2026-2027 年归母净利润分别至9.58/10.54 亿元（较前次分别上调7%/6%），新增2028 年归母净利润预测为11.40 亿元。当前股价对应26 年PE 为15x，我们看好公司B 端与海外业务的中长期成长潜力，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧，新品推广不及预期，渠道拓展不及预期，汇兑损失超预期，B 端与海外业务发展不及预期。