移卡(9923.HK)：支付业务由国内加速拓向海外-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：李健/陈宇轩

　　移卡公布2025 年业绩：收入/归母净利润33.1/0.92 亿元，同比+7.3/+11.9%，核心EBITDA 3.53 亿元，同比提升52.7%。归母净利润弱于我们此前预期的1.97 亿，主因国内支付成交额和费率相比预期较弱，而公司经营杠杆较高，收入的波动会被放大体现在利润上。2025 年支付业务收入29.0 亿元，同比增长8.0%，一站式支付GPV 同比提升0.2%至2.34 万亿元，其中海外支付GPV 约47 亿元，同比大幅增长323%，带动整体费率提升至12.4bps。
　　另一方面，2025 年商户解决方案业务收入3.55 亿元，同比增长4.6%；到店电商业务收入0.54 亿元，同比下降12.3%，但全年GMV 超过44 亿元，同比增长近50%，并实现首次单月正净利润。展望未来，我们认为公司有望继续受益于海外高毛利业务放量，盈利能力仍具提升空间。维持“买入”。
　　一站式支付：海外业务加速放量
　　2025 年一站式支付业务GPV 同比提升0.2%至2.34 万亿元，在精细化运营推动下，整体费率由24 年的11.9bps（调整后）提升至12.4bps，带动一站式支付服务收入同比增长8.0%至29.0 亿元。毛利率方面，25 年提升至14.5%（2024 年：14.2%），毛利同比增长10.1%至4.21 亿元。值得注意的是，海外支付业务继续成为亮点，全年GPV 约47 亿元，同比大幅增长323%，费率及毛利率分别约60bps 和50%，尽管GPV 贡献占比仅约0.2%，利润贡献已达约3%。随着公司持续完善海外地域布局、推进牌照升级并强化本地化团队与产品能力，我们认为海外业务的高费率、高毛利特征有望继续释放，并支撑支付板块收入和利润增长。
　　商户解决方案：收入和毛利率提升
　　2025 年商户解决方案实现收入3.55 亿元，同比增长4.6%，主要受益于AI生成视频内容应用增加推动广告交易增长。毛利率提升至91.8%（2024 年：
　　87.2%），毛利同比增长10.1%至3.26 亿元，盈利能力进一步增强。在精准营销业务方面，全年广告交易额达36 亿元，同比增长约13%，创历史新高；AI 视频交易量于25 年下半年较上半年环比增长110%。同时，公司持续拓展优质客户，新增淘宝、携程、滴滴等平台企业，并将相关模式向海外合作伙伴延伸。随着AI 在内容生产、投放优化和运营复盘环节的进一步落地，我们预计商户解决方案的收入贡献仍有望持续提升。
　　到店电商：渠道转型见效，首次实现单月盈利
　　2025 年到店电商业务GMV 突破44.3 亿元，同比增长近50%，主要得益于渠道模式不断拓宽。由于直营业务占比下降、渠道销售比重提升，会计收入同比下滑12.3%至0.54 亿元，毛利同比下降18.6%至0.40 亿元，毛利率下降至75.4%（2024 年：81.3%），但人力成本更为可控，全年实现首次单月正净利润。年内公司前置收入在到店电商收入中占比逾一半，AI 生成内容比重也已超过五成，并成为抖音等平台于海外餐饮到店电商领域的持牌合作伙伴。我们认为，在渠道扩张、重点客户深耕及海外输出同步推进下，到店电商业务在盈利模型跑通后有望逐步夯实其利润增长潜力。
　　盈利预测与估值
　　由于线下消费仍然波动，我们调整对26/27 年支付GPV 的预测，并下调26/27 年归母净利预测至1.4/2.3 亿元（幅度：-45.4/-34.5%），预计28 年为3.3 亿元。SOTP 估值法，给予支付/商户解决方案/到店电商 26E 22.1xPE/3.4x PS/2.5x PS（与可比公司平价），SOTP 折价5%，下调目标价至HKD9.1（前值：HKD14.1）。
　　风险提示：线下消费不及预期；支付费率承压；到店电商业务和营销模式调整不及预期；海外扩张速度不及预期；监管变化。