下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
机构：中银证券
研究员：夏亦丰/许佳璐
营收与业绩同比下滑；毛利率连续两年回升。2025 年公司营业收入1367.9 亿元，同比下降4.3%；归母净利润36.5 亿元，同比下降24.0%，业绩下滑原因：1）三费率小幅提升0.4 个百分点至6.9%，其中销售费用43 亿元，同比增长16%，因市场下行营销费用增加，销售费用率为3.1%，同比提升0.5 个百分点。2）投资收益3.3 亿元，同比下降66%。3）少数股东损益19 亿元，同比+19%，占净利润的比重为34.1%，同比提升9.3 个百分点。4）公司计提资产及信用减值37.8 亿元，减值规模较2024 年小幅减小0.5 亿元，但资产减值/存货的比重提升至1.7%，同比提升0.2 个百分点。2025 年公司毛利率13.9%，同比提升0.6 个百分点，2024、2025 年连续两年毛利率回升；净利率、归母净利润率分别为4.1%、2.7%，同比分别下降0.4、0.7 个百分点。受利润率、权益乘数下滑的影响，ROE 同比下降了4.1 个百分点至8.7%。截至2025 年末，公司预收账款1235.0 亿元，同比下降22.5%，预收账款/营业收入仍然达到0.90X。
公司始终保持合理的杠杆水平。截至2025 年末，公司持有现金506.3 亿元，同比下降11.6%。公司有息负债773.1 亿元，同比下降8.5%。同时短债占比较小，一年内到期的短期有息负债占比仅8.1%。截至2025 年末，公司净负债率为27.7%，剔除预收账款后的资产负债率为60.7%，同比均提升了1.2 个百分点，现金短债比高达8.1X，较2024 年末下降了1.30X，公司稳居“绿档”。
2025 年公司销售稳居行业第七，销售均价涨幅超过两成。根据克而瑞，2025 年公司销售金额1221 亿元，同比下降8.6%，销售排名行业第7，与2024 年持平；不过，公司未能完成1500 亿元的销售目标（完成率81%）；销售面积498 万平，同比下降18.5%。根据公司公告，2025 年公司实现权益销售金额909 亿元，同比下降12.0%；权益销售面积365万平，同比下降27.6%；销售均价2.49 万元/平，同比增长21.6%；销售权益比例为74%，同比下降3 个百分点。从具体城市销量看，杭州、苏州、上海、厦门、北京分别贡献了233、163、117、78、77 亿元的销售额，以上五个城市销售额贡献度高达55%。公司2025年实现销售回款1275 亿元，同比下降6.0%，以销售回款/销售金额作为销售回款率，回款率达104%，较2024 年提升2.8 个百分点。根据克而瑞，2026 年1-2 月公司销售金额139 亿元，同比下降24.7%，销售排名进一步提升至第5；销售面积51 万平，同比下降32.0%；销售均价2.75 万元/平，同比增长10.8%；销售权益比例提升至77%。
国资背书下，资源、融资等各方面的优势也使得公司对优质地块的选择上，更具主动权，拿地仍具韧性。根据克而瑞，2025 年公司拿地金额433 亿元，同比下降18%，拿地金额排名行业第7，拿地强度（拿地金额/销售金额）为35%，同比下降5 个百分点。截至2025年末，公司土地储备1147 万平，较2024 年末下降7.7%，其中上海、厦门、杭州、南昌、成都、无锡以上六个城市占比39%。
投资建议与盈利预测：
作为一家具有国企背景的公司，股东实力较强，销售拿地均具备一定韧性。公司在长期发展过程中保持了高度的战略定力，坚持一二线及一二线延伸的周边核心城市的布局，也为未来高质量发展奠定良好的基础。同时，公司财务指标稳健、出现了一些积极变化。
毛利率已经在2024、2025 年连续两年出现回升，是行业内较早迎来利润率拐点的房企。
我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为1381 / 1419 / 1464 亿元，同比增速分别为1% /3% / 3%；归母净利润分别为41 / 47 / 54 亿元，同比增速分别为13% / 14% / 14%；对应EPS 分别为1.84 / 2.10 / 2.40 元。当前股价对应的PE 分别为6.3X / 5.5X /4.8X，PB 分别为0.6X / 0.5X / 0.5X。考虑到公司毛利率出现改善，同时，销售与拿地具备一定韧性，仍然维持买入评级。
评级面临的主要风险：
销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。