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机构：广发证券
研究员：符蓉/郝宇新/周源
25Q4 主动控节奏，回款表现好于营收。（1）从节奏上看，公司25Q3/Q4单季度营收同比-17.0%/-17.5%，营收+Δ合同负债分别同比-20.4%/-15.4%，销售收现分别同比-19.4%/-5.3%，我们认为Q4 环比降速主要系春节错期带动表观主动控节奏所致。（2）分产品看，2025 年公司中高档/普通酒营收同比-23.8%/+5.7%至31.2/7.3 亿元；预计T68 与舍之道持续放量带动普通酒营收增长；其中夜郎古实现收入1.29 亿元，同比-51%，分部录得亏损0.86 亿元。（3）分渠道看，2025 年公司批发/电商渠道营收同比-25.2%/+35.3%，电商渠道营收占比持续提升。
税金比例恢复，盈利水平承压。（1）毛利率端：2025 年公司毛利率同比-3.5pct 至62.0%，主要系产品结构下行所致。（2）费用&税率端：
2025 年公司销售/管理/财务费用率分别同比+2.0/+0.6/+0.7pct 至25.8%/10.8%/0.2%；税金比率恢复正常，同比-3.5pct 至15.9%。（3）盈利端：公司2025 年归母/扣非归母净利率分别同比-1.4/-3.0pct 至5.0%/4.5%。主要系毛利率下滑、费用率增加影响，此外夜郎古减值亦对盈利水平形成拖累。
盈利预测与投资建议。预计2026 年随着货折减少、税金比率修复、资产减值损失减少，公司盈利水平有望快速修复。我们预计2026-2028年公司归母净利润同比+104%/+22%/+25%至4.5/5.6/7.0 亿元，当前股价对应PE 为32/26/21x，参考可比企业，考虑到公司业绩后续具备较强修复弹性，可享有一定的估值溢价，给予2026 年37xPE、合理价值为50.47 元/股，维持“买入”评级。
风险提示。宏观经济不及预期，消费力恢复不及预期，食品安全风险。