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机构：广发证券
研究员：嵇文欣/包晗
从费用率看，25 年公司实现毛利率56.18%，同比降低1.19pp，主要由于部分新项目尚未进入盈利期，以及索道板块受上半年天气影响运营成本上升；销售费用率4.21%，同比增加0.64pp，主要由于公司加大了营销活动推广力度；管理费用率14.95%，同比降低1.03pp。
分业务板块看，（1）索道运输实现收入4.07 亿元，同比降低1.63%，毛利率84.72%，同比持平，核心业务盈利能力稳健，受上半年天气影响运输人数略有下降；（2）酒店经营业务快速增长，实现收入1.99 亿元，同比增长18.88%，毛利率23.18%，同比增加4.33pp；（3）印象演出实现收入1.41 亿元，同比增长0.72%；（4）餐饮服务实现收入0.39 亿元，同比增长9.59%。
项目进展：据公司年报，核心项目牦牛坪索道改扩建工程于2025 年11月正式开工建设，扩建完成后将大幅提升景区交通可达性与接待能力，预计2028 年投入运营。此外，香巴拉月光城藏文化旅游商业街区成功引入主力品牌并于2025 年12 月营业，进一步丰富产品供给。
盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028 年收入分别为9.22、9.87、11.01 亿元，同比增速分别为7.2%、7.0%、11.6%；归母净利润分别为2.29、2.46、2.80 亿元，同比增速分别为7.5%、7.4%、13.8%。给予26 年25 倍PE 估值，对应合理价值10.44 元/股，给予“买入”评级。
风险提示。宏观经济及旅游业景气度波动。定价政策变动风险。安全事故风险。