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机构：华源证券
研究员：丁一
持续迭代产品，构筑长期增长矩阵。产品维度：1）可复美：持续强化“械妆协同”，截至25年末形成医疗器械系列和五大功效性护肤系列的矩阵，医疗器械系列中，依托可复美修复敷料10 余年专业院线体系的口碑认可，建立起医美术后修复场景的强心智和敷料市场市占率领先的地位。此外，公司拓展更多产品形态，以乳、霜、精华等品类线渗透更多问题场景，未来或继续在专业心智、专业渠道、专业单品的加持下，实现该系列的规模成长；2）可丽金：
25 年对大单品胶原大膜王进行3.0 版本的上新，在配方功效、视觉体系和产品装量上实现新的突破，进一步加强抗老涂抹面膜品类的心智认知。2026 年或持续推新，未来将逐步进行品牌和产品系列线的梳理重塑；3）可预：25 年对产品系列线进行重新梳理规划，以一站式健康生活工具箱的定位，为家庭健康护理提供更全面的解决方案。
持续专业和大众渠道的线下双轨布局。截至25 年末，公司旗下品牌和产品进入约1,700 家公立医院，约3,000 家私立医院和诊所，超过13 万家连锁药房门店和约6,000 家CS/KA 门店。
在购物中心，可复美品牌专卖店从西北拓展至华东、华北地区，截至报告期末共开设32 家门店，持续迭代的产品陈列和门店运营，打磨门店模型。在海外市场，报告期内可复美品牌入驻新加坡和马来西亚屈臣氏、韩国首尔新罗免税店、北美线上渠道等。
盈利水平有所下滑。25 年公司毛利率同比-1.8pct 至80.3%，主因产品品类结构变化。期间费用方面， 销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率分别同比+1.0/+0.3/-0.3pct 至37.3%/3.1%/1.6%。净利率方面，25 年净利率同比-2.5pct 至34.7%，盈利能力小幅下滑。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为19.8/22.2/24.8 亿元，同比增长3.4%/12.0%/12.0%。公司所处重组胶原蛋白赛道具备高景气度，考虑到公司化妆品板块的两大旗舰品牌可复美与可丽金舆论事件影响逐渐减弱，医美板块Ⅲ类械重组胶原蛋白产品进入市场后或带来较大边际催化弹性，维持“买入”评级。
风险提示：化妆品行业竞争加剧风险；渠道竞争加剧风险；新品孵化风险。