哈尔滨电气(1133.HK)：收入利润订单多维全面改善-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：刘俊/边文姣/苗雨菲

　　公司发布2025 年业绩公告，营收利润订单全面改善哈尔滨电气发布2025 年业绩公告，2025 年实现营收461 亿元，同比+19%，毛利率14.27%，同比+1.74 pct，归母净利润26.7 亿元，同比+58%，与此前公司盈喜公告（预计25 年实现归母净利润26.5 亿元）基本一致。公司2025 年新增订单646 亿元，同比+14%，利润增长主要系公司新增订单陆续兑现带动营收增长、叠加煤电低毛利订单逐步消化后利润提升。公司作为国内传统电源设备龙头“三大电气”之一，我们认为，一方面将受益于国内电力需求增长，煤气水核等传统电源保供价值凸显；另一方面，北美数据中心、中东亚洲电气化率提升等作用下，海外缺电逻辑主线延续，公司小燃机或实现出口从零到一。维持“买入”评级，给予公司目标价29.15 港币。
　　能源强国+多能并举定调传统电源需求，四代核电布局打开增长空间最新“十五五”国网固定资产投资预计达4 万亿元，较“十四五”增长40%，同时“十五五”规划提出能源强国战略，并强调要多能并举，意味着提高电气化率、增加电源投资建设仍将是国内主线。
　　1. 传统电源设备订单高增有望陆续兑现：2025 公司新增电源设备订单440 亿元，同比+26%，其中煤电、水电、核电新增订单243、94、86亿元，同比+39.4%、-2.5%、+81.6%，我们推测水电订单略有下滑主要系大项目确认订单节奏等因素导致，不改“十五五”抽蓄布局需求逻辑。公司2022 年起优化签约策略，低价订单陆续消化完毕。公司2025年煤电、水电营收185、40 亿元，毛利率实现17.7%、17.7%，同比+6.3、3.6 pct，未来高毛利优质订单兑现有望进一步提振盈利能力。
　　2. 四代核电布局有望打开盈利增长空间：公司核电产品包括蒸汽发生器、稳压器、以及常规岛设备等，布局多个三四代堆形。未来厂址限制、资源约束驱动下，高温气冷堆、钠冷快堆、钍基熔盐堆等四代核电技术或在“十五五”迎来关键机遇期。公司布局四代蒸汽发生器、超临界二氧化碳循环发电技术等，或有望进一步受益于核电设备更新换代。
　　海外缺电逻辑下电源设备或有出海机遇
　　海外缺电逻辑持续强化。根据McCoy,2025 年全球燃机新签订单100GW，同比+75%，增速同比加快42pct。我们测算，当前海外燃机产能仅约50GW，难以匹配100GW 燃机需求，海外燃气轮机交期持续拉长。我们看好海外电源紧供需背景下，公司燃机有望实现出口从零到一。重燃方面，公司已掌握重燃系统集成和大部分部件自主供给能力；中小型燃机领域，公司自主研制的16 兆瓦轻型燃机已完成总装并实现燃气发生器点火成功。此外，在东南亚等电网结构相对脆弱地区，煤电仍具备阶段性现实需求，不排除公司相关设备出口可能性。公司海外工程总包业务2025 年营收大幅增长101%至79亿元（主要系中东大单），25 年公司出口收入占总营收17%，同比+5pct。
　　盈利预测与估值
　　我们上修2026-27 年归母净利至35.4/41.5 亿元（前值：34.8/40.8 亿元，主要系上调煤电业务毛利率），并新增2028 年归母净利预测为43.6 亿元，2026/27/28 年归母净利同比+33%/17%/5%，对应2026/27/28 年EPS1.58/1.85/1.95 元。我们基于分部估值法：1）四代核电：给予2026E19.43xPE（前值：20.86x），可比公司平均18.22x，考虑公司四代核电布局及盈利增长可预见性，主要对标哈电集团子公司佳电股份；2）电力设备：考虑电网设备和公司本身受4 万亿投资拉动弹性不同，采用2026E15.76x PE（前值：14.17x），相比可比公司22.52x 有30%折价。我们上调目标价至29.15港币（前值：27.05 港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：电力需求/投资不及预期，行业竞争加剧，政策不确定性。