JS环球生活(1691.HK)：收入稳增净利扰动后或修复-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/王森泉/周衍峰

　　公司公布2025 年年报：实现营业总收入16.60 亿美元，同比+4.1%；毛利5.34 亿美元，同比+4.6%，毛利率32.2%，同比+0.2pct；净亏损0.19 亿美元，上年同期盈利0.09 亿美元；归母净利净亏损0.24 亿美元；经调整净利润同比+338.0%至0.31 亿美元。我们认为，公司经营层面已出现改善，但报表利润仍受到非经营性项目扰动：一方面，上年同期存在较大规模的金融资产公允价值收益及出售附属公司收益；另一方面，2025 年仍确认4,097.5万美元股份奖励开支，并确认960.9 万美元金融资产公允价值亏损，拖累净利表现。考虑到以上非经常性项目为一次性影响，维持“买入”评级。
　　九阳分部：收入企稳，盈利修复值得关注
　　2025 年九阳分部来自第三方客户收入10.32 亿美元，同比+1.1%；但分部业绩提升至1,295 万美元，较2024 年的736 万美元明显改善，反映出国内业务在竞争环境下通过产品结构优化、经营提效和成本管控实现了更好的盈利质量。我们认为，九阳当前收入弹性较小，但利润端修复已经开始兑现，后续若国内小家电需求继续回暖，九阳分部有望贡献更稳健的利润改善。
　　SharkNinja 亚太：收入高增延续，但扩张期利润仍承压2025 年SharkNinja 亚太分部来自第三方客户收入5.33 亿美元，同比+55.6%，仍是集团增长核心引擎；从区域看，澳新、日本、韩国收入分别达到2.55/1.58/0.91 亿美元，均较上年明显增长，反映出亚太扩张策略的持续兑现。与此同时，SharkNinja 亚太分部业绩为2,240 万美元，低于2024年的4,834 万美元，表明当前仍处于“以投入换市场”的阶段。公司在年报中亦提到，亚太市场竞争及促销压力上升，同时持续投放广告营销、支持新品发布并提升品牌认知，叠加运费成本上行，对阶段性利润形成压制。我们认为，短期利润承压并不改变其中期成长逻辑，后续关键在于规模扩张能否逐步转化为利润释放。
　　毛利率微升，销售费用率上行，行政费用率明显回落2025 年公司毛利率为32.2%，同比提升0.2pct，反映出整体产品结构和经营效率有所改善；但销售及分销开支同比+7.1%至3.55 亿美元，主要系SharkNinja 亚太持续加大广告及营销投放。而行政开支同比-21.5%至2.03亿美元，主要受股权报酬减少及九阳分部加强成本控制带动。2025 年销售费用率约21.4%，较2024 年的20.8%提升约0.6pct；管理费用率约12.2%，较2024 年的16.2%下降约4.0pct。尽管经营性利润改善，但其他收入及收益同比大幅下降77.7%至2,330 万美元，加之其他开支中确认金融资产公允价值亏损，导致公司净利润亏损。
　　盈利预测与估值
　　我们认为，JS 环球当前的核心矛盾在于：九阳已进入利润修复阶段，而SharkNinja 亚太仍处于高增长、高投入阶段，净利波动较大，但经营改善方向明确，非经常性项目为一次性影响，我们看好26 年净利修复。因此我们引入28 年预测，预期26-28 年归母净利为0.66/0.88/1.08 亿美元（26-27年前值为0.62/0.88 亿美元），截至2026/3/26，Wind 一致预期可比公司26年平均PE 为14x，中期看，若SharkNinja 亚太市场投入效率提升、费用率逐步回落，同时九阳盈利修复延续，公司整体利润弹性仍有释放空间。给予公司26 年16xPE，对应目标价2.38 港元（前值2.49 港元，基于26 年18xPE）维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧；原材料价格上涨；海外需求波动。

JS环球生活(1691.HK)：收入稳增 净利扰动后或修复

JS环球生活(1691.HK)：收入稳增净利扰动后或修复