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机构：东吴证券
研究员：朱国广/向潇
石杉碱甲控释片治疗AD 入选国家重大专项，有望加速成为一线用药：
1）AD 现有疗法各有缺陷，石杉碱甲治疗AD 机制明确，优势明显（广谱）：中国是全球AD 患者数量最多的国家，2021 年，中国AD 及相关痴呆症患者近1700 万，晚期过后，AD 患者丧失独立生活能力，需要24小时不间断看护，给社会造成巨大的负担。AD 现有疗法或疗效有限（多奈哌齐、美金刚）；或价格昂贵，且有出血风险（轮卡奈单抗）。石杉碱甲作为广谱小分子药，拥有胆碱能调控、抗凋亡、减少Aβ斑块沉积等多靶点神经保护机制，治疗AD 机制明确。但石杉碱甲分布相半衰期短（10 分钟），峰谷效应明显的特性限制了其用药。
2）石杉碱甲控释片临床进展快，市场潜力巨大：公司的石杉碱甲控释片，通过双相控释技术，既能满足大幅减少血药浓度“峰谷效应”，同时符合乙酰胆碱生理节律，有望实现一天单次给药、提升给药剂量与保持安全性多重目的。目前，石杉碱甲正处于关键确证III 期临床，该临床入选国家科技重大专项，遵循CDE 最新指南及 ICH-GCP 规范，采用双主要终点（行为+认知）。截至26 年2 月，已入组100 例患者，临床进展快。我们认为，石杉碱甲控释片有望成为AD 治疗一线药物，按年化费用1 万元计算，仅考虑国内市场潜在销售峰值即有望达到130 亿元，海外市场空间更为广阔。
WP205 瞄准渐冻症市场，BD 等商业化价值潜力大：渐冻症现有治疗手段仅能延缓病程，临床需求缺口巨大。公司WP205 瞄准渐冻症市场，前期数据显示，在病程<12 个月亚组中，ALSFRS-R 下降显著减缓（P=0.003），且生存期显著延长（安慰剂570 天 vs 50mg 组1197 天）。
2025 年2 月，公司收到FDA 认定函，用于治疗ALS 获得孤儿药资格认定，未来将推进美国三期临床，BD 等商业化潜力大。
WP103 等其余多个FDA 孤儿药管线有望逐步兑现价值：公司在罕见病领域，构建了层次清晰、路径明确的研发管线，截至25 年10 月，公司累计获得5 项FDA 孤儿药认定（含1 项罕见儿科疾病用药认定），覆盖重症肌无力、新生儿缺血缺氧性脑病、天疱疮等多个神经系统及自身免疫性罕见病领域。其中，FDA 指导下的WP103（HIE 适应症）在大动物模型中多个指标效果显著，若未来获批，还将收获FDA 优先审评券额外奖励，商业价值显著。
盈利预测与投资评级： 我们预计公司2025-2027 年营业收入为11.44/14.04/16.41 亿元；归母净利润为-1.99/1.79/2.55 亿元，当前市值对应2025-2027 年PS 为13/10/9X；创新药管线合计贡献市值570 亿元，若考虑石杉碱甲控释片海外空间，以及罕见病管线的BD 价值，市值空间更大。考虑到公司石杉碱甲控释片治疗AD 机制明确，当前正处于关键注册临床，其余获FDA 孤儿药认定管线临床进展也在稳步推进中，未来有望逐步兑现价值，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：研发进度不及预期或研发失败风险、现金短缺风险、传统主业集采进一步降价风险等。