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机构：银河证券
研究员：刘光意/彭潇颖
事件：公司发布公告，2025 年实现营收379.9 亿元，同比-1.7%；归母净利润33.7 亿元，同比-28.9%；还原对金沙酒业（白酒）计提的28.8 亿元减值后，归母净利润同比增长约20%。其中25H2 实现收入140.4 亿元，同比-5.7%；归母净利润-24.2 亿元，同比由盈转亏，还原对金沙计提的减值影响后，净利润同比实现正增。2025 年公司每股派息1.021 元，对应股利支付率98.4%，股息率4.8%。
啤酒销量持续增长，白酒收入延续承压。啤酒业务，2025 全年啤酒收入同比持平，其中销量/单价分别同比+1.4%/-1.4%，呈现量增但价跌的趋势；25H2啤酒收入-4.3%，环比上半年走弱，其中销量/单价分别同比+0.4%/-4.6%，单价承压是主因；从产品结构来看，2025 全年普高档及以上产品销量增长接近10%，次高档及以上销量增长中至高单位数，产品结构调整是公司吨价下跌的核心因素。白酒业务，2025 年收入同比-30.4%，主要受行业深度调整影响，25H2 同比-26.4%，跌幅环比略有收窄。分区域来看，东区/中区/南区2025 年啤酒收入分别同比+0.5%/-1.4%/+0.5%，25H2 分别同比-3.3%/-8.2%/-1.7%，东部与南部地区表现好于公司整体。
成本红利+费效优化延续，净利率受到白酒减值扰动。2025 全年，公司归母净利率为8.9%，同比-3.4pcts，主要受金沙酒业减值影响；从实际经营层面来看，公司啤酒业务EBIT 率为21.8%，同比+3.8pcts。具体拆分来看，公司毛利率为43.1%，同比+0.4pcts，主要得益于啤酒原材料成本红利；销售费用率20.3%，同比-1.4pcts，得益于费投效率提升；管理费用率8.3%，同比-0.2pct，得益于内部精细化管理。25H2，公司归母净利率-17.2%，啤酒业务EBIT 率为5.1%，同比+3.7pcts。具体拆分来看，公司毛利率为33.2%，同比-2.7pcts，判断受产品结构影响；销售费用率28.4%，同比+0.2pct；管理费用率9.6%，同比-2.6pcts。
啤酒业务持续开拓，白酒有望轻装上阵。短期来看，公司积极与即时零售进行战略合作，有望通过新渠道补充增长动能；同时，政策助力下餐饮相关需求有望逐步触底回暖，重点关注修复节奏。长期来看，我们持续看好公司逻辑：
1）啤酒业务，持续推出创新产品回应市场新需求，并拓展大湾区/海外业务版图，有望推动收入增长；此外，打造次高端产品推动高端化进程，有望提振盈利能力； 2）白酒业务，虽然短期面临周期性调整的压力，但长期来看商业模式仍然优秀、待行业周期上行后公司品牌价值有望释放。
投资建议：预计2026~2028 年收入分别同比+3.3%/2.5%/2.3%，归母净利润分别同比+70.0%/7.2%/5.7%，PE 为12/12/11X，维持“推荐”评级。
风险提示：餐饮需求恢复不及预期的风险，盈利能力改善不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。