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机构：国盛证券
研究员：张航/初金娜
高端化产品占比稳步提升，盈利能力增强。1）量，截至2025 年底，印尼氧化铝400 万吨产线全部投产，25 年其产量415 万吨，同比+10%。电解铝产量68.5 万吨，同比+1%。热轧卷/板产量98.1 万吨，同比-4%。冷轧卷/板产量79.8 万吨，同比-5%。铝箔产量4.9 万吨，同比-17.6%。再生铝产量10 万吨，同比+46%。2）价，氧化铝售价（不含税）3,147 元/吨，同比-9%。电解铝价格（含税）20,729 元/吨，同比+4%；冷轧产品售价（不含税）23,116 元/吨，同比+9%。3）成本，氧化铝成本（不含税）1,308 元/吨，同比+10%；冷轧产品成本（不含税）17,770 元/吨，同比+6%。4）利润，氧化铝税前毛利1,219 元/吨，同比-25%；冷轧产品税前毛利4,871 元/吨，同比+6%。公司重点发展以汽车板、航空板等为代表的高附加值产品。高端产品销量占比16%，同比+2 pct；高端产品毛利占比26%，同比+3 pct。
印尼电解铝项目稳步推进，业绩弹性增大。为有效利用同一工业园区内氧化铝资源生产电解铝，降低生产电解铝成本，增强公司的盈利能力，提高公司抗风险能力，公司通过全资子公司出资建设印尼宾坦工业园年产25万吨电解铝、26 万吨炭素项目，并配套建设码头、水库和渣场等公辅设施。报告期内，公司正积极推进项目建设。
2025 年分红+回购比例高达117%。公司现金分红（包括中期、三季度特别分红已分配的现金红利）总额50 亿元（含税）；25 年以现金为对价，采用集中竞价方式已实施的股份回购金额5.5 亿元，现金分红和回购金额合计55 亿元，占25 年归属于上市公司股东净利润的比例117.1%。
投资建议：公司作为铝行业领军企业，充分享受国内外电解铝双基地资源优势，叠加汽车板和航空板市场空间广阔，我们认为未来公司盈利仍有上升动力。因电解铝及铝加工板块产量有所下降，故下调26 年业绩指引，我们谨慎假设2026-2028 年电解铝含税价格为2.4/2.5/2.6 万元/吨，预计2026-2028 年公司实现归母净利55/81/104 亿元，对应PE 12.5/8.5/6.6倍，维持“买入”评级。
风险提示：铝锭价格波动的风险、氧化铝价格波动的风险、行业竞争风险、供应链风险、汇率波动风险、环保风险、贸易关税风险。