拓普集团(601689)：Q4盈利边际转好新业务多维蓄力-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：宋亭亭/陈诗慧

　　拓普集团发布年报，2025 年实现营收295.81 亿元（yoy+11.21%），归母净利27.79 亿元（yoy-7.38%），扣非净利26.11 亿元（yoy-4.30%）。其中Q4 实现营收86.53 亿元（yoy+19.38%，qoq+8.25%），归母净利8.13亿元（yoy+6.00%，qoq+20.98%）。公司25 年净利低于我们此前预测的28.5 亿元，主要系海外大客户产销波动导致产能爬坡节奏较慢导致毛利率不及预期。Q4 盈利边际向好，后续随液冷、机器人等新兴业务订单落地，中长期成长逻辑有望兑现，维持“买入”评级。
　　汽电业务依托空悬实现高增，内饰件份额有望提升分业务来看：1）汽车电子：25 年营收27.7 亿元（yoy+52.1%），为增速最快板块。系空气悬架产品持续放量，IBS 智能刹车系统多项目启动量产贡献增量。2）内饰功能件：全年营收96.7 亿元（yoy+14.7%），系公司收购芜湖长鹏并表，进而切入奇瑞产业链，后续内饰件市占率有望进一步提升。
　　3）底盘系统：全年营收87.2 亿元（yoy+6.3%），除国内头部客户外，公司锻铝控制臂海外持续开拓，配套宝马、LUCID、SCOUT 等客户，业务稳健增长。此外公司减震、热管理业务分别实现营收42.6/20.9 亿元，同比-3.3%/-2.3%，机器人执行器业务营收0.14 亿元。
　　大客户放量节奏暂压制盈利表现，Q4 毛利率边际转好2025 年公司毛利率19.43%，同比下降1.37pct，我们认为主要系墨西哥、波兰等海外工厂受大客户放量节奏影响，产能爬坡速度较慢，以及业务结构变化所致。Q4 毛利率同环比+0.2/1.3pct 至20.0%，经营杠杆效应有所显现。
　　25 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.9%/2.6%/5.1%/0.4%，同比分别+0.02/+0.27/+0.46/-0.25pct，期间费用率同比增加主要系公司持续投入机器人、液冷等新技术、新产品开发。
　　多元新兴业务进展积极，全球产能有望加速落地放量公司新兴业务成长势头仍然强劲：1）热管理业务：公司已研发出液冷泵、液冷导流板等产品，与海外NVIDIA、META 等客户积极对接。在手液冷服务器/储能/机器人热管理产品首批订单达15 亿元。2）机器人业务：公司产品线从直线执行器拓展至旋转执行器、灵巧手电机及总成，并横向布局躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，构建平台化产品矩阵，26-27 年或成为量产放量的关键时段。此外公司海外产能建设推进顺利，一方面泰国工厂将在26H1 建成投产，波关于期在筹划中，全球本地化配套能力不断增强，一方面墨西哥工厂有望随北美多客户项目落地迎来盈利释放。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司积极布局全球新产能，产能爬坡阶段或暂压制毛利率表现，我们下调公司26-27 年归母净利润至33.1/40.3 亿元，较前值调整-5.7%/-9.2%。
　　预计28 年归母净利47.7 亿元。Wind 一致预期下可比公司26E PE 均值32.0x，考虑公司机器人、液冷等新业务具备较大成长性，给予公司37.8x 26EPE，目标价为72.20 元（前值90.29 元，对应44.7x 26E PE，目标价下调系可比公司估值中枢降低）。
　　风险提示：下游客户产销不及预期，短期内新产品盈利能力不及预期。

拓普集团(601689)：Q4盈利边际转好 新业务多维蓄力

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