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机构：申万宏源研究
研究员：赵令伊
公司发布2025 年年报，业绩持续高增。3 月23 日，公司披露2025 年全年业绩公告：25年收入273.0 亿元，同比+221%，销售业绩（含税收入）313.7 亿元，同比+220%；净利润48.7 亿元，同比+231%，经调净利50.3 亿元，同比+235%。
公司发布2026 一季报预告，业绩大超市场预期。公司披露2026 一季报预告：收入约165-175 亿元，销售业绩（含税收入）约190-200 亿元，净利润约36-38 亿元。
25H2 数据表现亮眼：据测算，25H2 实现收入149.5 亿元，同比增长200%；销售业绩（含税）171.9 亿元，同比增长200%；经调整净利润26.8 亿元，同比增长198%；净利润26.0亿元，同比增长194%。利润率方面，25H2 经调整净利率约17.9%，净利率约17.4%，较24H1/H2 的16.7%/17.8%保持稳健，展现出极强的盈利韧性。
高端品牌势能持续外溢，会员人数快速增长。据公司公告，2025 年公司同店收入同比增长约160.6%，线下门店收入226.46 亿元，同比+204.0%，占总收入82.9%；线上平台收入46.57 亿元，同比+341.3%，收入占比提升至17.1%。公司披露，2025 年天猫618 及双十一期间旗舰店均位列黄金类目销售榜首，会员规模增至约61 万人，较上年末增加26 万人、同比增长74.3%。据公司公告，老铺黄金客户与路易威登、爱马仕、卡地亚等国际五大奢侈品牌的消费者平均重合率从2025 年7 月的77.3%提升至2026 年3 月的82.4%。
产品原创力强劲，高端渠道持续拓展，国际业务增长显著。据公司公告，截至2025 年末，公司累计创作超2300 项作品，100%为原创设计，拥有境内专利283 项、作品著作权1683项及境外专利276 项；全年新增门店10 家、优化及扩容门店9 家，年末共在16 个城市拥有45 家自营门店，全部位于SKP、万象城等34 家高端商业中心。与此同时，公司2025年6 月开出新加坡滨海湾金沙首店，境外收入达39.42 亿元，同比+361.0%，占收入比重提升至14.4%。
公司持续回报股东，股息计划彰显信心。据公告，董事会建议派发2025 年末期股息每股11.95 元，合计派息约21 亿元，并明确拟派股息总额以截至2025 年末未分配利润的50%为参考，持续回报股东。
维持买入评级，业绩有望持续超预期。短期来看，公司终端销售强劲，会员人数迅速扩张，推出新品“光明女神吊坠”“貔貅宝宝吊坠”等契合市场审美，产品迭代更新迅速；长期来看，公司坚持中国古法手工工艺，高端黄金奢侈品定位清晰，品牌势能强劲，不断拓宽海外市场，国际化存在巨大潜在空间。考虑到一季度整体动销超市场预期，我们上调公司26-28年经调整净利润预测分别为84.97/100.31/113.84 亿元（26/27 年前值为：72.52/87.67 亿元）。基于公司仍处于高成长阶段，且考虑到公司的渠道稀缺性、原创产品力和高端消费属性，参考可比黄金珠宝零售商的PE 水平，我们给予老铺黄金2026 年20-25 倍调整后PE，目标价986-1233 元，维持“买入”评级。
风险提示：金价不确定性，市场竞争加剧，同店销售增长及门店扩张不及预期。